颗粒硅，助力提效降碳，布局长期优势.docxVIP

▍ 投资聚焦 投资策略 光伏产业竞争的关键已从单一成本维度拓展至自动化、低碳化，在未来地缘政治因素更加复杂的背景下，将共同决定一家光伏企业的盈利能力和综合实力。针对多晶硅环节， 我们建议从以下几方面把握行业发展主线： 从市场空间来看，预计 2025 年全球光伏级多晶硅需求有望达到 125.4 万吨，可支撑 420GW 光伏装机，2022-25 年 CAGR 约 19%，行业维持景气； 从技术路线来看，2021 年改良西门子法市占率达 96.2%，硅烷流化床法凭借工艺优势实现显著更低的电耗和生产成本，是值得关注的下一代技术，我们预计 2025 年底硅 烷流化床法颗粒硅产能有望达到 73.1 万吨，2022-25 年 CAGR 约 74%； 从价格趋势来看，短期内多晶硅生产成本受到电力供需偏紧的影响，按照各企业 规划，预计 3Q22 国内多晶硅产能新增投放 3.25 万吨/月，价格下行压力增加，考虑到下游产能扩张与需求支撑，我们预计多晶硅可能先经历阶梯式降价，后面临全面供过于求，预计 2025 年供需比 302%； 从后续竞争来看，硅烷流化床法具有自动化优势（生产过程连续、颗粒硅流动性 好）和碳排放优势（生产电耗低、转化效率高、反应温度低、原料易处理），在能源价格和碳排放成本上升的大趋势下，硅烷流化床法有望提前锁定未来综合成本优势。 建议关注颗粒硅技术领先的协鑫科技，以及积极采购颗粒硅、应用比例高的硅片企业 TCL 中环、隆基绿能、上机数控。 根据我们的预测，2025 年全球颗粒硅产量占多晶硅总需求的比例仅 54.3%，说明颗粒硅技术在壁垒高、扩散慢的前提下，现有企业具备至少 3 年以上的窗口期进行市场验证与品质提升，有望享受存量替代的巨大空间、市场扩容以及低生产成本带来的超额利润。 市场担心当前多晶硅处于价格高点，我们认为，多晶硅行业的周期本质更强调了生产成本的重要性，而先进产能有望在周期变化中获得超越行业平均的收益。 颗粒硅可帮助下游硅片企业降本提效，积极布局、采购、应用颗粒硅的硅片企业有望占据先机。在拉棒过程中应用颗粒硅可缩短装料与化料时间、增加单炉熔料量，从而提高拉棒效率，是未来硅片企业降低非硅成本、提高自动化水平的重要途径之一。目前，下游 客户中 TCL 科技（TCL 中环的大股东）与上机数控已参股协鑫科技的颗粒硅产能，TCL中环、隆基绿能分别与协鑫科技签订较大规模采购长单。我们预计 2023 年协鑫科技多晶硅总产量中颗粒硅占比约 69.5%，预计长单客户销售结构也将以颗粒硅为主。 风险因素 颗粒硅技术升级不及预期；多晶硅价格下行超预期；地缘政治影响光伏竞争格局；全球光伏新增装机规模不及预期；钙钛矿电池技术发展超预期。 ▍ 多晶硅长期趋势研判 简介：位于光伏上游，成本依赖电力 多晶硅（即硅料）是以工业硅为原料，经一系列的物理化学反应提纯后达到一定纯度的非金属材料，硅元素含量在 99.9999%以上。在光伏领域，多晶硅加工为硅片、电池、组件，最终应用于光伏发电系统，而晶硅组件在光伏装机中占比约 97.5%，其余为薄膜组件等，因此多晶硅是光伏产业的重要上游。多晶硅具有以下特征： 技术属性：技术壁垒高，西门子法长期占据主流，2021 年市占率达 95.9%，硅烷流化床法于 2019 年突破量产，后续市占率有望提升； 产品属性：产品高度同质化，关键指标是纯度，市场上各企业单晶用料占比分布于 80%-100%之间； 资产属性：属于资源型行业，投资门槛高（约 8 亿元/万吨或 2.1 亿元/GW），扩产周期长（12-18 个月），设备启停难度大、需连续生产； 成本属性：过去，多晶硅产线的投资成本和能耗水平随规模效应、设备国产化、技术进步而逐年下降，因此新产能普遍竞争力更强，存在一定后发优势。 图 1：多晶硅处于光伏产业链上游 硅棒/硅锭/硅片多晶硅薄膜组件如钙钛矿、碲化镉等 硅棒/硅锭/硅片 多晶硅 薄膜组件 如钙钛矿、碲化镉等 晶硅组件 晶硅电池 集中式/分布式 光伏发电系统 2.5% 大全能源定增说明书（2022），协鑫科技年报， 电力是影响多晶硅生产成本的重要因素。由于光伏产业发展的主线是降本，且多晶硅 属于高度同质化的产品，生产成本决定了企业在下行周期的竞争力。从多晶硅生产成本构成来看，排名前三的分别是原料工业硅、电力、折旧，其中工业硅与多晶硅同属于高能耗产业，因此工业硅的生产成本也受电力影响较大。在成本端工业用电价格上升、需求端具有持续降本诉求的趋势下，多晶硅行业面临更高的成本控制要求。 图 2：改良西门子法成本拆分 图 3：硅烷流化床法成本拆分 电 工业硅 蒸汽 人工 水 其它 折旧 电 工业硅 蒸汽 人工 水 其它 折旧 折旧 16%  电 31% 折旧 18% 电 13% 人工 人工 2% 2% 蒸汽