第四章筹资决策.pptVIP

MM认为，考虑公司所得税后，由于负债利息可以免税，因此负债可以增加企业价值。所以存在公司所得税情况下，杠杆企业价值大于无杠杆企业的价值，并且随着杠杆增大而增加。 权益 税收 权益 债务 税收 无杠杆企业 杠杆企业 杠杆企业价值 大于 无杠杆企业价值 3、考虑公司所得税的MM理论 第九十三页，共一百六十一页。 考虑公司所得税，MM提出并证明了以下两个命题： 命题一： 命题二： B/S rB r0 rS B/S VL VU 资本成本 企业价值 第九十四页，共一百六十一页。 公式推导如下： 对杠杆企业，存在公司税情况下，股东和债权人的现金流量为： EBIT（1-TC）是无杠杆企业的税后现金流量，可用rSU来折现；TCrBB与负债风险相同，可用rB来折现。于是： 由上式得 EBIT(1-TC)=(VL-TCB)rSU，代入下式，并考虑VL=SL+B，即可得到命题二。 第九十五页，共一百六十一页。 根据命题二，负债企业的加权平均资本成本为： 上式表明，当负债B增加时，负债企业的加权平均资本成本r0会逐步降低，因而企业价值增加。 第九十六页，共一百六十一页。 4、ＭＭ理论的局限性及评价 1)公司负债与个人负债不可能相互替代； 2) 交易成本的存在，会阻碍套利交易的进行； 3) 公司未来盈利的变化，使节税利益不确定； 4) 忽略了破产成本和代理成本。 ＭＭ理论的假设与现实虽有较大差距，但正是因为这些假设抽象掉了现实中的许多因素，才使得MM理论能够从数量上揭示资本结构的最本质问题----资本结构与企业价值的关系。这是ＭＭ理论的精髓。后来许多理论都是在ＭＭ理论的基础上发展起来的，没有ＭＭ理论，也就不会有后来的资本结构理论的各种流派。因此，ＭＭ理论具有开拓性的作用，为现代财务管理理论的发展作出了重要贡献。 第九十七页，共一百六十一页。 (二)财务困境成本对公司债务运用的限制 ——权衡理论 债务会给公司带来免税价值，也会给公司带来压力，因为利息和本金的偿还是公司的责任，当负债达到一定程度时，公司可能陷入财务困境，产生财务困境成本，从而降低公司的价值。因此，公司对负债的运用会受到限制，不可能象MM公司税模型那样全部用债务融资。 由于财务困境成本的存在，企业必须在负债带来的节税利益与负债产生的成本之间进行权衡。由此产生了资本结构的权衡理论。 第九十八页，共一百六十一页。 1、财务困境成本 财务困境成本包括破产成本和代理成本： 破产成本是指企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务，从而产生的额外费用或机会成本。 代理成本是指债权人为保护自身利益，防止公司股东的利己策略，对企业经营作出种种限制或提高利率，由此使企业增加的费用或机会成本。 财务困境成本 破产成本 代理成本 法律诉讼费用 资产价值损失 管理费用 短期行为造成的损失 经营业务受到的损失 支付高利率 限制条款影响经营效率 间接成本 直接成本 第九十九页，共一百六十一页。 2、税收和财务困境成本的综合影响—权衡模型 考虑税收和财务困境成本后，杠杆企业的价值： TCB——债务减税现值；FPV——财务困境成本的现值。 公司价值V VL=VU+TCB VL=公司实际价值 VU=无负债公司价值 负债额 最优负债额 债务减税现值 财务困境成本现值 第一百页，共一百六十一页。 权衡理论用饼图表示如下： 负债 权益 财务困境成本 税收 公司的价值 股东 债权人 税收（政府） 财务困境成本（破产权利） 支付给 第一百零一页，共一百六十一页。 3、对权衡理论的评价 根据权衡理论，每个企业都有一个最佳的资本结构。但实际中由于财务困境成本很难进行准确估计，故最佳资本结构难于用纯理论方法进行计算，需要财务人员和有关决策人员根据各方面的情况进行判断和权衡并作出选择。 第一百零二页，共一百六十一页。 根据权衡理论可以得到如下结论：(1)企业存在最佳资本结构，即加权平均资本成本最低、企业价值最大那一点；(2)在其他条件相同情况下，经营风险小的企业可以较多的利用负债，而经营风险大的企业应少负债。因为风险大，出现财务困境的可能性也大；(3)有形资产多的企业比无形资产多的企业能更多的利用负债，因为有形资产在财务困境时更容易变现，价值损失小；(4)企业的边际所得税率越高，负债的利益越大。尽管权衡理论尚无法精确的计算，但由于其在实际中得到了相应的验证。因此，权衡理论在由理论向实务靠近方面进了一大步。 第一百零三页，共一百六十一页。 (三)自由现金流量理论 自由现金流是指在满足公司所有净现值为正的项目的融资需求之后所剩余的现金。 该理论认为，大量