第十五章嵌入选择权的公司债券(金融工程学中央财大,.pptVIP

第十五章 嵌入选择权的公司债券 过去我总以为如果能转世的话，我将选择做总统、教皇或棒球打击王，但是现在我觉得我要操作债券。身在债券市场，你可以威吓任何人。 ——James Carville 美国克林顿总统政治顾问 第一页，共三十三页。 当债券选择权与相应债券无法分割时,称为”嵌入选择权”.公司债券常常包含一种或数种这样的”嵌入选择权”.可赎回公司债和含有偿债基金条款的公司债是”嵌入选择权” 的常见的例子。 什么是“嵌入选择权”的公司债券 第二页，共三十三页。 第一节 可赎回债券的树型定价 可赎回债券与对应的不可赎回债券之间有一种对应关系。所谓“对应”是指除了回赎条款之外，两种债券的其他性质相同。 Pc=Pnc -C 第三页，共三十三页。 树型定价法的步骤： 1）确定利率二叉树 2）确定对应债券价格的二叉树 3）确定选择权价值的二叉树 4）对比2步和3步的价格，确定可赎回公司债券的树型图 第四页，共三十三页。 一只3年期的可赎回债券票息率7%,第一年的赎回价格是103,1.5年的赎回价格是102,第2年到第2.5年的赎回价格都是101.如何为该债券定价? 第五页，共三十三页。 第一步:确定利率树 第六页，共三十三页。 第二步:确定对应债券的树型定价图 第七页，共三十三页。 树型图的每一个节点代表了除息后的价格(ex-coupon price)。如“日期六”所有的状态的价格都是100而不是103.5，因为票息已经发放。 第八页，共三十三页。 如何得到对应债券的价格树型图？ 以“日期5，状态5”为例，其价格为： 第九页，共三十三页。 第二步:确定“对应债券”的树型定价图 以“日期4，状况4”为例，其价格为： 第十页，共三十三页。 第三步:确定选择权价值的树型定价图 第十一页，共三十三页。 每当选择权可以被执行的时候，债券发行者都有两种选择：一是立即执行选择权，二是继续持有选择权。“执行”或“持有”取决于哪个策略使选择权的价值实现最大化。 第十二页，共三十三页。 日期6：到期日选择权的价值为零。 日期5：所有状态的持有选择权的价值都是零，因为选择权在6个月后没有价值。从“状态2”到“状态5”，执行选择权的价值为零，因为“对应债券”的价格都小于选择权的执行价格101。在“状态0”与“状态1”，执行选择权会分别获得其价值0.34和0.67。所以： “状态0”= 0.34 “状态1”= 0.67 第十三页，共三十三页。 日期4： “状态3”=0 ：V持有=0， V执行=0。 “状态4”=0： V持有=0， V执行=0 “状态2”=0.5623： V持有=0， V执行=101.5623-101=0.5623。 第十四页，共三十三页。 日期4： “状态1”=Max(V持有, V执行)=1.38： V持有=(0.5*0+0.5*0.34)/(1+0.04415/2)=0.17， V执行=102.38-101=1.38。 “状态0”=2.08 第十五页，共三十三页。 第四步:确定嵌入选择权债券的树型定价图 第十六页，共三十三页。 第二节 可赎回债券的价格行为分析 可赎回债券价格行为分析的重点是通过与其“对应债券”的价格运动的对比，发现其独有的价格运动特征，为其投资策略与融资策略提供理论依据。 第十七页，共三十三页。 可赎回债券的价格行为案例 分析对象：票息率9%的16年期债券，3年后可以按照平价赎回。 对应债券1：票息率9%的16年期不可赎回债券 对应债券2：票息率9%的3年期不可赎回债券 采用模型：所罗门兄弟公司1994年2月15日当天的利率期限结构。 第十八页，共三十三页。 横轴代表10年期债券的到期收益率。 第十九页，共三十三页。 几点结论： 可赎回债券价格必然低于“对应债券”的价格。 当到期收益率时上升，可赎回债券价格接近长期对应债券的价格 当到期收益率下降时，可赎回债券价格接近短期对应债券价格。 第二十页，共三十三页。 横轴代表10年期债券的到期收益率。 第二十一页，共三十三页。 当利率上升时，可赎回债券的存续期限逐渐接近长期债券。因此，其价格敏感性，将由短期债券的性质演变为长期债券的性质。即价格敏感性随着利率的上升而增加。 当利率下降时，可赎回债券的存续期限逐渐接近短期债券。因此，其价格敏感性，将由长期债券的性质演变