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资本无序扩张：表现、风险、根源与应对 长期以来，资本在中国经济开展过程中扮演了不可替代 的角色。但是，过去一段时间，国内出现了资本无序扩张的 趋势，给资本要素监管和金融稳定带来了重要挑战。坚决反 对垄断和不正当竞争行为，防止资本无序扩张，成为近期重 要的政策任务。 资本无序扩张的基本表现资本扩张模式资本是基本的生产要素之一，狭义资本主要特指股权资本， 广义资本不仅包括股权资本而且包括债权资本等。从目标角 度看，资本扩张可分为产业链扩张、市场型扩张、资源型扩 张和牌照型扩张等模式。产业链扩张主要致力于整合产业链 上下游资源，形成规模经济和（或）范围经济。市场型扩张 以占有更大市场份额作为目标，注重横向并购和规模经济。 资源型扩张以占据技术、市场和产业链等多种资源为目标， 较为注重生态系统建构。牌照型扩张以机构牌照、业务许可 或特许经营等为资本扩张的目的。从产业范畴认识资本扩张 具有更为直接的政策价值。资本扩张主要有本产业内的扩张、 相关产业领域的扩张以及无关产业领域的扩张等三种模式。 TSINGHUA Financial Review油华金融W论专注于经济金融政策解读与建言的智二纸质刊432元/年电子刊第一，本产业内的扩张包括横向扩张和纵向扩张。横向扩张 以扩大产业规模为主，主要表现为“复制”本企业成熟的生 产、经营或商业模式，扩大产能、产量或服务范围。例如, 汽车制造企业收购或新建更多的生产车间、生产多种类型产 品。纵向扩张是沿着产业链向上或向下扩张，目的在于使外 部本钱 TSINGHUA Financial Review油华金融W论 专注于经济金融政策解读与建言的智 二纸质刊 432元/年 电子刊 第二，相关产业领域的扩张是指在与本产业开展有关的其他 产业扩张。例如，房地产企业为了实现多元化融资目的，投 资参股甚至控股商业银行、产业基金或其他金融机构；汽车 制造企业为销售及服务便利成立消费金融公司；科技公司为 提高技术应用能力向金融科技扩展并开展多样化金融业务, 或传统金融公司为应对数字化转型压力投资设立金融科技 公司或建立电子商务平台。第三，无关产业领域的扩张主要 是在与本产业没有明显关联的领域扩张。例如，网络服务商、 房地产企业投资汽车制造业；空调制造企业投资手机制造业; 家电企业投资医药生物产业；电脑公司投资交通服务业。此 类扩张都是向不属于本产业的其他领域投资。大型企业跨界 多元化扩张主要有三个潜在原因。一是基于开展转型的多元 化扩张。确实看好热点产业的开展前景，为获取高额利润或 业务转型进行跨界投资。二是基于企业估值或融资便利的多 元化扩张。热点产业对其他投资者吸引力大，能利用市场估 值溢价使得企业整体估值得到提高，以改善企业资产负债表, 缓释资金融资压力。三是基于资金腾挪的多元化扩张。在原 有产业或工程难以继续融资时，通过热点工程相对容易获得 投资，其后将资金腾挪转移至原产业或其他无关领域。资本 无序扩张的主要表现不管是从目标角度出发的资本扩张，还 是从产业维度出发的资本扩张，都可能具有一定合理性，但 是，当资本扩张偏离国家政策目标、偏离基本价值准那么、肆 意提升竞争“门槛”、意图进行监管规避或套利时，就逐步演 化为资本无序扩张，资源型和牌照型资本扩张的无序性表现 更为突出，同时在无关产业领域的资本无序扩张更为严重。 国内资本无序扩张问题具有一定的普遍性，在产融结合、房 地产以及金融部门更为严重。在产业层面，国内资本无序扩 张贯穿于较大局部产业之中，逐步形成异化的产业资本、房 地产资本和金融资本等，局部市场主体以产融结合为名，行 资本扩张之实。资本要素使用和资本扩张渗透于经济开展中 各个领域，而无序扩张在资产管理、房地产、地方融资、新 兴科技等领域较为突出。在金融部门中，局部实体企业和金 融机构以多元化扩张或综合化经营为名，以资本运作为支撑, 控制或持有多种类型的金融牌照，实质性开展混业经营，甚 至进行监管规避和监管套利，形成异化的金融资本。国内资 本无序扩张的形式主要表达在五个方面。一是资本金募集问 题。典型异化方式是虚假出资、抽逃资本、违规出资等。二 是资本高杠杆扩张。不管是债权融资还是股权融资，存在过 度负债或高溢价股份转让等问题。三是资本复杂关联交易。 局部资本利用分业监管存在监管缺乏的漏洞，采用“香肠式 嵌套”或“套娃式嵌套”进行多层级、多主体、跨领域的资 本关联交易。四是联合境外资本。借助局部境外资本所谓的 国际影响力和市场公信力，在多个领域进行资本扩张。当然， 局部所谓境外资本是境内资本转道异化而来。五是资本无序 退出。利用各类交易市场和手段，以严重偏离市场公允价值 的方式进行交易。值得注意的是，资本无序扩张在大中型民 营企业表现突出，但是，也有不少国有企业及金融机构参与 其中。资本无序扩张的潜