财务应计异象及其在选股中的应用.docxVIP

引言 应计异象指市场无法对利润中应计项目进行有效定价，低应计股票可以获得正超额收益的现象。于 1996 年由 Sloan 首先在美股进行验证。Sloan 认为，由于利润中应计部分持续性相比现金流部分持续性更低，同等利润下，低应计公司的收益水平持续到未来的持续性相比高应计公司要更强，因此市场对其未来收益的预期会偏低，低应计公司在未来更有可能获得超预期的利润水平，进而可以通过买入低应计获取超额收益。其以 1962-1991 年 30 年作为研究区间，发现应计 与股票收益呈负相关关系。通过构建买入低应计卖出高应计的套利策略有 28 年可以获得正超额回报，30 年间平均的超额回报率为 10.4％。 Sloan 之后的相关的国内外研究表明应计异象是普遍存在的现象。学者对应 计持续更低的原因进行了更深层次分析，可分为两种角度：其一，盈余管理角度，即应计异象源于管理层的盈余操纵。其二，企业成长性角度，认为应计异象是投 资/增长的边际报酬递减规律造成的。 成因：盈余操纵角度 Sloan（1996）检验了股票价格未能反应出现金流的持续性高于应计的持续 性特征，此后，Barth 等(1999)认为，应计利润更容易受到会计估计程序的影响， Xie（2001）认为企业存在盈余管理的动机，导致应计持续性更低，从而产生应 计异象。通过对应计利润进行深一步拆分并研究各部分持续性，Richardson 等 对应计利润按可靠性进行了划分，其发现低可靠性的应计利润项目持续性更低, 并且市场无法识别。Richardson 等(2006)的进一步研究发现,盈余信息的扭曲同 样造成应计利润持续性较差。 成因：成长性角度 关于成长性角度，Fairfield 等(2003)首先将经营性净资产分为应计和长期 经营性净资产两部分,并提出应计异象与企业的成长性有关,是广义的成长性异象。 Zhang（2007）认为应计不止包含持续性信息，其根本在于应计可以反映未来投 资与发展的信息，增长导致规模报酬递减效应，因此导致较低的应计持续性。根 据应计异象的投资/增长假说，投资者的非理性使得其无法识别这种高增长导致 的低应计持续性，表现为投资者对公司股票定价的高估，从而导致公司投资/增 长的水平越高，应计异象越严重。 中国应计异象存在性讨论 中国市场中，也有部分学者研究应计异象在中国的存在性，相关文献研究主要集中于 2015 年以前。早期的研究中，刘云中(2003)对 1998 年到 2000 年三年的数据进行检验，发现中国市场中应计的持续性同样低于现金流量，但是构建对冲策略的超额回报平均只有 3.1%。林翔、陈汉文(2005)同样发现应计的持续性要显著低于现金流量的持续性，其通过区分增长和盈余管理对应计成分持续性的影响，认为增长假说是造成应计低持续性的主要原因。王庆文(2005)在剔除 ST和 PT 公司后，利用 1999-2003 年数据进行研究，按照 Sloan(1996)的方法发现会计应计比现金流量的持续性差，投资者可以构建多头、空头、对冲组合获得之后两年内的超常收益。姜国华 (2006) 针对 AB 股的研究表明，中国 AB 市场上 存在着显著的应计异象，并且还存在着国内外盈余报告差异异象，从而说明会计准则的差异也会影响到市场的效率。 李远鹏、牛建军(2007) 得出了相反的结论，其发现我国上市公司的会计应计的持续能力虽然显著的低于现金流量, 但是利用这种差异却无法套取超额回报。当剔除亏损公司以后，投资组合的超额回报上升到了 7. 4%至 9%。其分析这是由于初始策略买入了过多的亏损公司，但是当控制亏损后, 中国证券市场表现出显著的应计异象。 杨开元、刘斌等（2013）研究表明，应计异象并不是由模型误设导致的，而 是投资者错误定价的结果，应计异象是真实存在于我国证券市场中的。针对新旧 会计准则颁布前后，应计异象在中国市场存在性是否有差异，韩莉(2014)对颁布 前后的样本区间(2007~2012 年、2000~2006 年)的应计异象存在分别进行了检验，发现经营性现金流量的持续性均显著高于会计应计项目的持续性。此外，构建套 利策略可以获取超常回报，这也证实了应计异象在我国股市的确存在。林华 (2014)发现新准则 2006 年开始施行后的三年内，总体上我国A 股市场存在显著的 应计异象，但在不同年份会有所不同，且基于应计异象构建的投资组合策略在每 个年度带来的超额收益并不稳定。 综上，国内学者普遍认为应计异象在中国市场真实存在，但策略有效性需要进一步检验。此外，应计异象存在性的研究普遍时间较早，对目前时间节点的市场研究有待进一步深入，基于此，我们对当前 A 股市场应计异象进行检验，并分别探究应计异象在不同行业和规模市值上的表现情况。 样本选取和变量构建 变量构