为什么美国通胀压不下来.docxVIP

推动美国通胀的主要力量已经发生变化 美国 8 月 CPI 数据给市场带来了巨大的波动，其原因不仅仅是 CPI 同比较市场一致预期高出 0.2 个百分点，而是核心 CPI 的大幅抬升让通胀下降之路变得更加曲折。我们不得不反思通胀的新变化趋势，可能美国通胀会比此前市场很多人（包括我们）预计的更加顽固。 上游原材料价格高企是去年以来拉动各国通胀上升的主要力量，尤其是俄乌冲突之后大宗商品价格大涨显著加重了全球通胀压力。然而对于美国来说，当前通胀的主要推动力已经不再是能源价格，在油价及其它工业品原材料价格连续下跌的背景下，相关分项对整体 CPI 的边际变化甚至是负向拉动的。核心 CPI 的快速上升成为拉动整体通胀的主要因素。而这一转变也意味着美国通胀不再是仅仅靠“油价下跌”就能解决的问题。 图表 1：推动美国通胀的主要力量从能源转移到核心CPI 美国C 美国CPI同比 美国核心CPI同比 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2022- 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04 2021-03 2021-02 2021-01 2020-12 2020-11 2020-10 2020-09 2020-08 2020-07 2020-06 2020-05 2020-04 2020-03 2020-02 2020-01 当前美国短期通胀压力的三大来源 居民的超额储蓄对短期消费力仍有支撑 高通胀侵蚀了美国居民的收入，实际劳动薪资已经多个月同比负增长，加之加息的影响，通常在这种情况下消费需求会较快受到负面冲击。但是本轮周期中有所不同，疫情期间美国政府大量的现金补贴导致居民部门积累了约 2.7 万亿美元的超额储蓄。同时很多居民用财政补贴偿还债务，也改善了资产负债表。所以居民消费在今年加息的环境下一直表现出较强的韧性。 今年以来，美国居民的超额储蓄开始出现持续下降，即在高通胀的影响下居民不得不消耗此前的超额储蓄来维持购买力，不过相比于过去两年储蓄的大幅增加，当前居民储蓄消耗的速度相对较慢，所以对未来短期内消费及通胀仍有一定支撑。 当然这一支撑的持续时间也不会过长。因为低收入群体超额储蓄的消耗速度很快。根据摩根 大通 2021 年 9 月对各收入阶层的储蓄账户调查，可以看出收入越低的群体，其在疫情期间增加的储蓄就越少。而且低收入群体在通胀环境下储蓄消耗的速度更快，而低收入群体的边际消费倾向更高，所以居民整体消费能力的下降速度会高于超额储蓄存量的下降速度。综合以 上“一正一反”的影响，我们认为疫情期间超额储蓄对消费及通胀的支撑会持续至明年年初。 图表 2：居民部门的超额储蓄仍存 图表 3：低收入阶层增加的储蓄相对更少 超额储蓄500.0 超额储蓄 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 2022-072022- 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 2020-11 2020-09 2020-07 2020-05 2020-03 JPMorgan 美国“直升机撒钱”并未停止 2021 年下半年以来美国各州陆续宣布退出疫情期间的疫情期间的刺激计划，但事实上很多州的福利补贴依然很高。美国居民收入的统计中，“政府社会福利”一项至今仍远远高于疫情前的趋势线。这反映出美国居民补贴“发放容易退出难”的困境。 图表 4：美国政府补贴依然远高于疫情前的趋势水平 政府社会福利9000 政府社会福利 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2022- 2022-01 2021-01 2020-01 2019-01 2018-01 2017-01 2016-01 2015-01 2014-01 2013-01 2012-01 2011-01 2010-01 2009-01 2008-01 2007-01 2006-01 2005-01 2004-01 2003-01 2002-01 2001-01 2000-01 近期美国很多州以“补贴通胀带来的损失”为理由，开始发放新一轮的财政补贴，被美国媒 体称为疫情之后的“第四轮直升机撒钱”。据福布斯新闻统计，美国已有近 20 个州通过了新的财政补贴计划，还有很多州的财政补贴方案也正在推进。其中大多数为民主党掌控的蓝州。在中期选举的政治博弈下，执政党为了迎合民意而不断撒钱，也将增加控制通胀的难度。 图表 5：美国