美国“大滞胀”再思考，兼论对当前大类资产配置的启示.docxVIP

2022 年以来，美国CPI通胀率一度升破 9%，实际 GDP 连续两个季度环比萎缩，经济的（类）滞胀特征更加鲜明，资本市场也经历了大幅波动。8 月下旬杰克逊霍尔会议以来，美联储在各类场合不断提到“历史经验”，说明当前美国经济环境与 1970-80 年代极为相似，而美联储也将充分借鉴当时的应对经验，有所为而有所不为，以期帮助美国战胜“滞胀”。 当前美国通胀压力几何？货币政策会如何应对？美国经济是否还能实现“软着陆”？资本市场何时迎来“春天”？在本篇报告中，我们带着对当下的疑问，重温 1970-80 年代美国“大滞胀”时期的通胀、货币政策、经济增长和资产价格表现，并尝试理解其中的逻辑与规律，以期对判断未来一段时间美国经济、货币政策和市场走向有所启发。 一、高通胀的复杂性 1970-80 年代美国高通胀的成因是极为复杂的：首先，财政和货币刺激过度，初步推升通胀；然后，粗暴的价格管制与犹豫的货币政策，未能有效浇灭通胀；再者，以两次石油危机为代表的供给冲击引发了成本推动型通胀；最后，长期超调的通胀率破坏了通胀预期的稳定，引发工资-物价螺旋，加深了通胀的顽固性。 1969-1982 年，美国陷入高通胀危机， CPI 通胀率普遍高于 5%，最高曾达到 14.8%。美国 CPI 同比增速自 1968 年开始便以 3%以上的速度较快上升，1969 年 3 月 CPI 同比破 5%，从此开始了长达 13 年的“高通胀”时代。在 1969-1982 年里，美国 CPI 同比增速走势出现三轮波峰，峰值分别在 1970 年 1 月（6.2%）、1974 年 12 月（12.3%）和 1980 年 3 月（14.8%）。 1982 年 2 月 CPI 同比回落至 5%以下。 图表1 1970-80 年代美国陷入高通胀危机，CPI 通胀率上行速度与水平与当前类似 战后复苏1970-80年代高通胀新冠疫情后 战后复苏 1970-80年代高通胀 新冠疫情后 温和“再通胀” 房地产泡沫 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 Wind, 1965-70 年，财政和货币盲目扩张，孕育通胀走高。随着二战后经济重建告一段落，加上欧洲与亚洲经济的兴起，美国经济增长动能趋弱，但政策层面盲目刺激，导致经济明显过热。1965-1970 年，美国实际GDP 增速持续高于潜在增速水平，且产出缺口（实际GDP 与潜在GDP 差值）占潜在GDP 的比重高达 3-6%。换言之，当时美国经济增速中有 3-6 个百分点都是政策刺激出来的。这一时期，美国自然失业率在 5.6-5.9%，但实际失业率基本保持在 4%以内。在当时，财政刺激的角色强于货币。美国联邦财政支出占 GDP 比重由在 1966-68 年期间上升了 3.2 个百分点，赤字率由 1965 年的 0.2%扩大至 1968年的 2.8%。1968 年，美国政府开始担心财政平衡问题，时任总统约翰逊 6 月签署了“1968 收支控制法”，通过加税补充财政收入。而美联储于同年 8 月“技术性降息”以对冲加税的影响，为经济过热添火助力。 图表2 1965-70 年美国实际经济增速远高于潜在增速 图表3 1965-70 年美国实际失业率远低于自然失业率 季度% 6美国产出缺口占潜在 季度% 6 美国产出缺口占潜在GDP比重 4 2 0 (2) 自然失业率 自然失业率(CBO测算) 6 4 (4) 1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 2 1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 Wind, Wind, 1971-74 年，粗暴的价格管制将“短痛”变为“长痛”。1971 年 8 月，尼克松政府实行了为时 90 天的工资和物价冻结。但 实际上，随后价格管制的范围不断扩大，直至 1974 年美国政府才完全取消对物价的干预。这期间，除特殊情况外，所有商品和服务涨价都需要经过政府审批。1972 年中，美国 CPI 通胀率回落至 3%以下。这一次价格管制，被视为美国经济史上和平时期政府全面干预价格的一个特例，也被认为是一次失败的尝试。这是因为，限价措施在抑制物价上涨的同时，也严重打击了生产企业的积极性，造成社会商品供应不足，为后来通胀的恶化埋下伏笔。1974 年尼克松因“水门事件”下台，新总统卡特上台，价格管