基于CAPM框架模型理解周期性行业企业估值——以海螺水泥为例.doc

FORMTEXT 基于CAPM框架模型理解周期性行业企业估值——以海螺水泥为例 摘要：文章探讨在CAPM框架下如何理解当前海螺水泥的估值，并分析周期性行业中水泥行业的周期发展，文章收集海螺水泥近10年内的关键财务数据，就企业的估值价值进行分析，探讨理解同类周期性行业的盈利能力以及内在价值的转变，政策导向对周期性行业的影响，从而为企业、市场和价值投资者提供某一角度有效的借鉴及意见。 关键词：CAPM定价模型，β值，绝对估值 近年来，我国坚持在经济增长的同时实现居民收入同步增长，在劳动生产率提高的同时实现劳动报酬的同步提高。拓宽居民劳动收入和财产性收入渠道。目前我国居民收入比重有70%属于工资性收入，在一定程度上，股票投资成为我国居民拓展财产收入的主要渠道，也丰富了我国居民的资产配置，受到越来越多投资者的关注。 在当前的中国市场上，市场风险波动大，海螺水泥作为我国水泥行业的龙头企业，在一段时期内无疑是国内市场上的优质股。一般情况下，传统国内A股的股价会高于港股，但海螺水泥曾在2014年初的H股价相较A股高达60%，在随后几年回归合理。我们该如何理解两地市场的估值差异。过去的低成本、早发展的优势为它带来了超出同行业的竞争优势，其现在在资本市场中的估值是否合理，在常规的理论分析和价值体系研究中，往往倾向于用单一的维度去评估价值，或者是建立在财务数据上的定量分析，对于整个企业的经营内在价值没有总体的把握。笔者借助CAPM模型分析当前海螺水泥的资本定价、风险和收益间的关系，分析企海螺水泥在某些年度的估值差异，以及在周期性行业转换背景下对估值方法的选择以及对估值的影响。 一、海螺水泥估值分析 安徽海螺水泥股份有限公司成立1997年，主要从事水泥级熟料的生产销售，其产品质量优越、享誉海内外，是目前全球最大规模的单一品牌供应商，其生产线目前具备高自动水平、高产能的特点，如今发展成为区域化、国际化、成熟的规模化企业。作为国内水泥行业的龙头股，海螺水泥率先后于两家证券交易所上市，分别是海螺水泥H股（0914）和海螺水泥A股（0914）。 水泥行业的发展在很大程度上取决于地产发展和基础设施建设的发展，从线性关系来看，两者呈同方向的变动趋势。目前我国的产业结构正处于转型期，从另一角度来看，水泥行业的发力点就落在基础建设上。我国素有“基建狂魔”之称，近三年的水泥产量占全球的50%，所以未来水泥行业的需求点仍依赖基础建设。基础建设所需要的资金量巨大，政府在以前依靠隐形债务扩张，如今国务院推行专项债，改善了过去政府依靠卖地等融资方式的筹资，专项债的发行推动了基础建设的发展。虽然受到疫情影响，但是基础建设的融资渠道得以拓宽，水泥行业逐渐开始复苏[1]。 海螺水泥2020年财报显示，营业收入1762亿元，同比增长12%，销售水泥3.25亿吨。笔者选取了同为水泥行业龙头股的中国建材对比，中国建材虽然营业收入高，但盈利能力差于海螺水泥，体现在数据上，2020年中国建材的销售毛利率为29.16%，ROE为23.62%。而海螺水泥的2020年度的销售毛利率为26.22%，销售净利率为8.49%，ROE则仅有11.95%。 在对企业的价值估值方法的选择中通常采用CAPM模型描述股权资本成本，公式为： 公式：预期收益率=无风险回报率+市场风险系数×市场风险溢价率 Rf表示无风险收益率，Rm表示预期市场收益率，β值用来描述系统性风险（市场风险）。 表2显示海螺水泥H股的市净率、每股收益和市值与经营性现金流的比值，分别为0.95、4.23以及9.29倍，均远超于同为龙头行业的中国建材0.51、2.13以及1.7倍。由此可以发现市场对海螺水泥H的折现率较低，对于既定水平的资产β值，公司股票的β系数会被其财务杠杆所放大。2020年度海螺水泥的权益乘数为1.19，中国建材为5.06，假设无风险利率和预期收益率分别为3%和7%，β系数为1，中国建材对应的股票折现成本为23%，对应的海螺水泥折现率仅为7.76%，由股价来看，当前市场的系统风险并未有大幅度的差异，说明股票在某个市场中的估值并非准确。 二、A股与H股的估值对比分析 假设CAPM模型有效，两地的市场风险溢价及对海螺水泥β值的判断将决定市场所用的折现率。股票的估值反映了市场内对未来现金流折现值的看法。因此，A、H股价格反映了不同市场对其股票折现所用资金成本或未来现金流入预期的差异。在假设CAPM模型有效的情况下，笔者对海螺水泥A股和H股近五年的回报率和沪深300和恒生指数的回报率进行回归分析，来估算2016—2020年的β值[2]。 β值越大说明市场风险（系统性风险）越大，β值越小说明市场风险（系统性风险）越小。由表1可见，数据显示海螺水泥H股的β系数在2010—2014年均高于A股的β值，由此可以推理海螺水泥在A股的价格大幅