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【深度】纾困基金的设立与模式详解 摘要 ■股权不稳、融资不畅，民营企业陷入经营困境 随着上市公司大股东质押风险的爆发，企业股权不稳定，以及融资难度加大，经营决策难以进行长期规划，企业陷入经营困境。10月下旬以来，监管政策利好频出，中央政府高度重视。监管推出“政策组合拳”，鼓励国资、券商、险资、私募基金帮助纾困。此外，公募基金也即将加入纾困队伍。 ■纾困基金设立形式：资管产品、私募基金 纾困基金指帮助民营上市公司及其大股东化解流动性风险和股票质押风险而设立的专项投资载体，具体而言，主要包括以资产管理产品形式设立的纾困基金、以私募基金形式设立的纾困基金。其中，前者包括证券公司资产管理计划、保险资产管理公司专项产品。目前，券商纾困基金备案已达293亿元，保险纾困专项资金规模已达780亿元。后者包括证券公司通过私募投资子公司设立的专项纾困基金、地方政府牵头设立的私募投资基金。目前，地方政府牵头设立的私募投资基金规模已超过2000亿元，是此次纾困的另一“主力”。 ■纾困基金运作模式：债权型、股权型投资 纾困基金运作模式主要包括两大类：债权型投资、股权型投资。其中，债权型投资主要是以“转质押”方式提供股票质押融资支持。在这一过程中，上市公司大股东流动性问题短期内得到缓解，可概括为“借新还旧”模式。此模式对上市公司要求较高，主要适合因股东质押比例较高、股价下跌等原因，股东短期出现资金缺口的情形。债权型投资或是解决燃眉之急，股权型投资是解决民营企业债务问题的最终途径。目前，股权型投资主要包括：协议受让上市公司股份、认购上市公司非公开发行股份、重组控股股东等模式。股权型投资主要适合有意愿出让较多股权、或股东有减持意愿，具备长期投资价值的上市公司。 ■券商反弹2.0有望延续 年初以来，市场对券商股票质押融出资金坏账风险产生担忧，从而压制板块估值。10月以来，利好政策频出提振市场信心，券商、保险、地方政府等纷纷设立资管计划或基金，解决民营企业融资问题，化解股票质押风险。目前，风险逐步缓释，政策效果初步得到成效，压制板块估值因素有望得到缓解。此外，近期，监管层持续释放资本市场改革利好信号，监管环境从严限制到相对市场化宽松转变，政策支持有望释放市场活力。股票质押风险缓解、资本市场改革持续释放利好信号，有望驱动券商反弹行情延续。 ■风险提示 市场持续下跌，存量股票质押业务面临平仓压力；纾困资金落地不及预期。 目录 一、纾困基金设立的背景 二、纾困基金的设立 1.以资产管理产品形式设立的纾困基金 2.以私募基金形式设立的纾困基金 三、纾困基金运作模式 1.债权型投资 2.股权型投资 四、券商反弹2.0延续 1.风险逐步得到缓解 2.投资建议（略） 五、风险提示 以下为 报告正文 年初以来，股市持续下跌导致股票质押爆仓风险，企业股权不稳定以及融资难度加大，民营企业陷入经营困境。监管合力鼓励国资、券商、险资、私募基金帮助纾困，纾困资金陆续入场。目前，券商纾困基金备案已293亿元，保险纾困专项资金规模已达780亿元，地方政府牵头设立的私募投资基金规模超过2000亿元。 纾困基金运作模式主要包括两大类：债权型投资、股权型投资。其中，债权型投资主要是以“转质押”方式提供股票质押融资支持，可概括为“借新还旧”模式。债权型投资或是解决燃眉之急，股权型投资是解决民营企业债务问题的最终途径，主要包括：协议受让上市公司股份、认购上市公司非公开发行股份、重组控股股东等模式。11月以来，风险逐步得到缓释，政策效果初步得到成效，压制券商板块估值因素有望得到缓解。此外，近期，监管层持续释放资本市场改革利好信号，有望驱动券商反弹行情延续。 一、纾困基金设立的背景 股权不稳、融资不畅，民营企业陷入经营困境。年初以来，A股市场大幅下跌，上市公司市值缩水，股价承压。股票质押融资方承受较大压力，可融资金额下滑。随着股票质押项目的陆续到期，风险项目陆续暴露。此外，受股票质押新规、资管新规等相关政策的影响，金融机构主动降杠杆，市场资金来源减少，进一步增加股东的融资难度。随着上市公司大股东质押风险的爆发，导致企业股权不稳定，以及融资难度加大，企业经营决策难以进行长期规划，企业陷入经营困境。 2018年10月下旬以来，监管政策利好频出，中央政府高度重视。国务院副总理刘鹤提出鼓励地方政府基金、私募股权基金帮助纾解股权质押困难；国务院常务会议指出，由央行提供资金，为暂时遇到困难的民企提供支持；2018年11月1日，习近平主席在民营企业座谈会上提到，对有股权质押平仓风险的民营企业，有关方面和地方要抓紧研究采取特殊措施，帮助企业渡过难关，避免发生企业所有权转移等问题。 监管合力推出“政策组合拳”。（1）央行：加大民企信贷投放力度；推动设立民企债券融资支持工具；（2）银保监会：允许保险资金设立专项产品参与化解上