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涪陵榨菜研究报告：格局占优，渠道精耕 1 行业龙头，行稳致远 1.1 历史悠久行业龙头，立足榨菜多元发展 中国最大的榨菜加工企业。重庆市 涪陵榨菜集团股份有限公司是一家从事榨菜、萝卜、泡 菜、下饭菜和其他佐餐开味菜等方便食品的研制、生产和销售。主要产品有榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜。公司“乌江”牌榨菜畅销全国，并远销日本、美国等 8 个国家和地区。 1988-2003 年，工业化起步阶段。 涪陵榨菜成立于 1988 年，前身为四川省涪陵榨菜集团公 司。2000 年现任董事长周斌全上任，开始探索榨菜生产的工业化。在三峡大坝的移民迁建 中，涪陵榨菜集团获得了 1.4 亿的拆迁金，就是这笔钱成就了周斌全的改革。2001 年公司 确定与德国生产设备制造商合作，经过双方 2 年 1500 多次实验和调试，制造出榨菜行业第 一套现代化的生产设备。 2004-2013 年，行业龙头确立阶段。2004 年公司重新设计了 LOGO，并提炼出“三清三洗，三腌三榨”的核心概念。2007公司聘请当红演员张铁林做榨菜代言人，并通过央视媒体对品 牌进行全国宣传。2009 年公司推行战略经销商制，投入费用，抢占市场。2013 年，公司推 出了主力榨菜“国粹乌江”，引导多用途消费，优化战略经销商制，加强渠道下沉。 2014 年至今，立足榨菜，拓展新品类。2014 年公司发展萝卜、海带丝等一系列新产品，产 品品类多样性进一步加强。2015 年收购了惠通食业，正式开始进军泡菜领域。2017 年公司 提出了未来 5-10 年实现百亿营收的战略目标，并打造了脆口榨菜等爆款产品，不断丰富榨 菜产品。2019 年公司推进办事处裂变和渠道下沉，着力开发县级市场。2021 年公司加大品 牌投入，做深做精榨菜品类。 1.2 营收持续增长，榨菜是基本盘 营收持续增长，榨菜贡献最大。2011-21 年公司整体营收复合增长达到 13.58%，其中榨菜 业务营收复合增长 12.5%。榨菜是公司业务的基本盘，截止 2021 年末，榨菜品类营收占比 为 88.4%。公司营收增速出现周期波动，主要受到经济环境、提价周期和库存周期的影响。 榨菜量价齐升，价格上涨贡献更大。分量价来看，2011-21 年榨菜销量复合增长 3.4%，均 价复合增长 8.8%，价格上涨贡献更大。2011-21 年公司净利润复合增长 23.7%，增速明显快 于公司营收增长，盈利能力持续改善。 青菜头是生产榨菜的核心原料。公司生产经营所需原材料主要是来自重庆市涪陵区的青菜 头。青菜头种植易受天气影响，产量、价格波动明显。原材料在公司的成本结构里约占 71.9%，青菜头在原材料里约占 42%。 产品矩阵持续优化。公司以榨菜产品起家，在逐步进行产品品类延伸后，榨菜产品营收占 比已经从 2010 年的 99.28%下降至 2021 年的 89.14%。公司立足榨菜，发展泡菜、萝卜等佐 餐开胃菜业务，同时一直考虑以并购的方式切入酱类细分市场。 1.3 经销网络遍布全国，渠道下沉持续推进 立足华南市场，积极拓展非强势地区。华南作为公司最主要的布局区域，其营收占比逐年 降低，从 2010 年的 38.5%降低到 2021 的 27.49%，其他区域的营收占比稳步走高。全国化 布局日见成效，开始开拓海外市场。 经销网络遍布全国。公司已拥有两千多家经销商客户，公司在全国范围内设有 8 个销售大 区、81 个办事处组成的专业营销团队对经销商进行植入式指导和管理。公司建立了多层次、长短渠道相结合经销制销售模式，销售网络覆盖了全国 34 个省市自治区，300 个地市级市 场，一千余个县级市场，公司的产品遍布知名连锁超市、各级农贸市场、城乡便利店等。经销商方面，截止 2021 年末，公司经销商数量达到 3,030 家，相比上年净增加 382 家，渠 道进一步下沉至县级市场。 消费群体逐步扩容，电商渠道逐步放量。电商平台正在以较快的发展速度，实现线上和线 下的互补。疫情以来重要性显著，遂 2020 年加大了电商费用的投入。2021 年 7 月开始，因 去年广告投入效果欠佳，为了解决广告受众与渠道布局不匹配的现象，公司显著加强了对 于电商渠道的布局，线上推广活动和费用投入的加大使得电商费用的大幅度提升。 1.4 国资背景股权清晰，高管持股动力强劲 国企体制，高管持股。公司的实际控制人是涪陵区国资委，通过涪陵国有资产投资经营集 团有限公司间接持股 35.26%。管理层持股比例为 1.5%，利益绑定，内生动力足。 2 行业量价齐升，单寡头格局稳定 2.1 榨菜风味独特，消费习惯根深蒂固 酱腌菜历史悠久，消费习惯根深蒂固。佐餐开味菜主要包括榨菜、泡菜、酱类等酱腌菜。蔬菜的腌制、酱制贮藏加工起源于中国，在中国有着两千多年悠久的历史。 榨菜风味独特，且易于