恒玄科技研究报告：TWS品牌大潮开启，音频SOC龙头弹性大.docxVIP

恒玄科技研究报告：TWS品牌大潮开启，音频SOC龙头弹性大 一、全球音频?SOC 龙头，AIOT 探索先锋 1.1?全球音频?SOC 龙头企业 恒玄科技成立于?2015?年，致力于为客户提供?AIOT 场景下的?语音?SOC 芯片产品，产品主要应用于智能蓝牙耳机，Type-C 耳机，?智能音箱、 智能家居和智能手表等智能终端。?公司凭借卓越的战略眼光，先后布局?type-C 音频芯片和智能?音频?TWS 两大领域，快速成长为全球音频?SOC 龙头，近两年又将产?品拓展到智能音箱和智能手表芯片领域，进一步打开成长空间。???15?年公司成立，布局?Type-C 音频芯片?BES3000?系列。 17?年公司推出?BES2000?系列?TWS 芯片，实现从有线向无线?音频产品的突破，同时该款产品较早地实现了双耳通话?功能，并最终被华为采用，公司在非苹果阵营?TWS 耳机?SOC 领域奠定了领先地位。?18?年公司推出升级版?BES2300?系列产品，较早实现了蓝?牙音频技术和主动降噪技术的全集成，并通过自主研发?的蓝牙真无线专利技术?IBRT，大幅拉近与苹果产品的体?验差距，成就了行业热款产品。 20?年公司推出升级版?BES2500?系列产品，进一步提升技?术指标和产品体验，并在安卓品牌客户拓展方面取得更?大的成功。?21?年以来公司在?BES2300/2500?系列产品基础上，推出用?于智能音箱/空调和智能手表的系列芯片，成功打造公司?第二增长曲线，并获得主流大客户认可。 1.2?智能音频时代来临，推动业绩高速成长 恒玄科技近?3?年收入和利润高增长，在一众国内上市设计类企?业中表现非常突出，21H1?收入同比增长?117%，利润同比?286%，快?速增长势头不减。 从收入结构来看，业绩的快速增长得益于蓝牙耳机业务?的驱动；其他主营业务包括智能音箱?SOC 和智能手表?SOC 等?产品，已经开始贡献收入，预计未来几年将成为主要增长点。?从产品毛利率来看，智能蓝牙音频芯片显著高于普通蓝?牙和其他业务，2020?年为?47.3%，显示出公司产品的领先性和?议价能力。 1.3?股权结构集中，研发团队经验丰富 股权结构集中，管理层实际控股：LiangZhang 先生、汤晓冬?女士和赵国光先生为公司控股股东、实际控制人。LiangZhang 先?生、汤晓冬女士和赵国光先生分别直接持有 恒玄科技?4.12%、11.30%?和10.14%股权，三人合计直接持股25.56%，另外赵国光先生担任执?行事务合伙人的员工持股平台（宁波百碧富、宁波千碧富和宁波亿碧富）间接合计持股?8.3%；LiangZhang 先生担任董事长，赵国?光先生担任副董事长、副总经理，汤晓冬女士担任董事，?LiangZhang 先生与汤晓冬女士为夫妻关系，且三人已签订一致行?动协议，因此三人合计控制公司33.86%的表决权，股权结构集中。?另外阿里、小米和地方政府背景资金?IPO 前入股恒玄。 1.4?产品快速迭代和高研发投入助力公司取得领先地位 公司在?TWS 耳机?SOC 芯片领域已经取得领先地位：1）技术?领先，在芯片制程、主动降噪技术（ANC）、双路传输和?AI 语音等?方面处于行业领先；2）覆盖客户的广度领先，公司基本覆盖非?A 所有主流品牌，覆盖数量和对应份额持续领先；3）产业链布局深?度领先，公司与众多?TWS ODM/方案厂达成深度合作。 可比公司对比： 恒玄科技毛利率居于可比公司中间位置，且?17?年以来基本保持稳定，略有提升；而恒玄的净利率自?18?年以来?持续攀升，目前已经领跑?A 股可比设计公司，且增长势头依然未?变，主要在于企业规模效应提升和产品系列化。 二、TWS耳机品牌化势不可挡，产品创新持续带来需求增长 TWS(True Wireless Stereo)?耳机又被称为真无线蓝牙耳机，由?主耳机通过无线方式向副耳机传输音频信号，左右两个耳机通过?蓝牙组成立体声系统，并包含一个充电盒负责充电；与传统的蓝?牙耳机相比，TWS 耳机不仅解决了物理线材束缚，提升了便携性，?更是完全解决了早期无线蓝牙耳机的同步连接问题，使得连接的?稳定性方面体验达到有线耳机水平。 2.1?TWS 品牌化加速推进，安卓品牌迈入高速增长阶段 TWS 是智能可穿戴产品中首个过亿单品。经我们测算，预计到?23?年总销量有望?突破?9?亿台（包括品牌和白牌），一方面是由于渗透率快速提升，?另一方面相比于智能手机?2-3?年的换机周期，无线耳机较高更新频?率也对销量增长起到正面积极作用。 我们认为安卓品牌?TWS 相对手机销量的配售率有望达到?80%，?苹果?TWS 50%的配售率不代表全行业。首先，苹果原厂?AirPods 价?格区间比较高（新发布的?AirPod