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原油行业分析：供给冲击为主导，油价预计高位震荡 1. 从历史探究原油发展规律 1.1. 原油历史回顾 原油具有能源和材料两种属性，既是工业社会重要的动力燃料，也是重要的化工原料，石油可以生产出成千上万种的化工产品，比如塑料、合成橡胶、合成纤维等重要的民生 必需品，堪称“工业血液”。因此原油与各国的经济发展息息相关，被视为最重要的战略 资源。回顾原油发展历史，从中长期来看油价主要由供需格局决定。第一阶段（“七姐妹”时代）：由世界石油界第一个行业垄断性的石油巨头解体、合并或 重组后形成的 7 大石油公司，形成利益共同体，控制全球的油价。第二阶段（OPEC 崛起）：中东产油国成立 OPEC 联盟组织以及国有化浪潮使得“七姐妹”?的上游资产大受损失，导致“七姐妹”体系瓦解。OPEC 对石油资源的控制比例一度提高 到 53%以上，定价权大幅提升，同时两次石油危机的冲击以及消费旺盛，出现油价 10 年上升期。 第三阶段（20 年低迷期）：石油市场由卖方市场转为买方市场，20 世纪 70 年代油价的大 幅度上升，抑制石油消费；另外，高油价刺激了上游的勘探和开采，欧洲北海和美国阿 拉斯加的石油生产逐步进入高峰，非欧佩克国家的产量上升较快，世界形成供大于求局 面，油价趋于疲软。第四阶段（10 年黄金期）：进入 21 世纪以来，新兴市场经济体的快速发展拉动全球石油 需求增长。然而上一阶段油价的低迷削弱了上游资本的投资，叠加产油国地区地缘冲突 影响供给的快速释放，全球石油进入供给紧张区间。第五阶段（页岩油革命）：美国页岩油开采技术的提升，导致供给增加，美国页岩油市场 份额提升，OPEC 联盟为夺取市场份额大幅扩产，导致油价又处于较长时间的低迷期。第六阶段（ESG 革命）：2021 年后随着疫情恢复，全球经济复苏，拉动石油需求的快速恢 复，同时全球环境危机意识崛起，ESG 政策的出台以及企业向 新能源方向的战略转型，大 幅削减了上游勘探投资，石油市场再次进入供给紧张阶段，油价再次冲高。 1.2. 原油价格主要由供需基本面决定 回顾原油历史周期，分析原油价格走势与供需格局的关系，我们认为从中长期来看原油 价格主要还是由商品属性层面的供需基本面所决定，同时也会受地缘政治、金融等因素的影响。目前原油市场正处于第六阶段（ESG 革命），供给端主要由 OPEC 联盟、美国页岩油和俄 罗斯所影响，互相掣肘控制原油价格，但目前美国页岩油公司遵守资本开支纪律，不再 快速大幅增产页岩油。同时俄乌战争的发生，导致西方对俄采取一系列针对原油及成品 油出口的制裁措施，而且我们认为该制裁短期内或无法缓解，可能会长期影响俄罗斯的 原油产量。需求端主要与宏观经济有关，从历史发现原油需求增速和 GDP 增速呈现显著的正向相关 性，目前全球处于疫后经济复苏阶段，俄乌战争的发生催化了全球能源价格的上涨，加 大美国通胀的压力，致使美国不断大幅加息，同时欧洲作为此次能源危机的中心，自 2022 年 7 月起欧元对美元汇率接近 1：1，引发了市场对欧美经济衰退的担忧，IMF 也下 调今年的 GDP 预期增速，预计今年原油需求增速亦有所放缓。 2. 供给端：资本开支不足制约供给 2.1. 上游资本开支削弱，石油可采资源逐年下降 根据 Rystad Energy 统计，从 2019-2022 年可采石油资源大幅下降，三年年均复合增速为 -10%，其中 2022 年全球可采石油总量估计 15720 亿桶，同比减少约 9%。 目前供给侧已发生一些或长期影响基本面的变化：?1）随着双碳政策的加强，在较为困难的融资环境下，油气公司业务面临被 新能源替代的 风险，战略方向也发生改变，上游勘探资本开支下降甚至处于低位，可开采资源的持 续下降或对供给带来长期影响。2）全球可采石油资源主要集中在以沙特阿拉伯为代表的 OPEC、美国和俄罗斯，俄乌冲 突的升级引发了西方国家对俄制裁的不断加码，直接影响俄罗斯产量及出口，短期内 或无法得以缓解。 2.2. 供给端的三股力量：OPEC，美国和俄罗斯 历年来产量供给结构较为稳定，主要由 OPEC 联盟，美洲和俄罗斯供应，其中 2021 年三 者分别占比 33%，25%(其中美国占比全球供应的 12%)和 11%。其中 OPEC 联盟市场份额占 主导地位，但任何一股力量的边际变化都可能对供需格局与油价造成一定影响。 2.2.1. OPEC 重获定价权，减产执行率高 沙特财政平衡需要 80 美金油价。OPEC 是为协调成员国石油政策、反对 西方石油垄断资本的剥削和控制而建立的国际组织。他们拥有共同目标：通过商定增减产协议来调控油价，保护本国资源和利益。OPEC 成员 普遍为石油出口大国，生产成本较低，但国家财政收入对原油出口收入依赖度很高，大 部分油气收入占比 50%以