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化妆品行业之上海上美复盘：国货龙头的成长沉淀转型 1、规模领先的本土美妆龙头 1.1 概况：3 大主品牌聚焦护肤+母婴、细分领域规模领先，加速孵化多品牌 上海上美为规模领先的本土头部化妆品集团，已搭建多品类/多品牌矩阵，旗下拥有“韩束”、“一叶子”、“红色小象”等品牌，产品覆盖护肤、母婴、洗 护等多品类。根据弗若斯特沙利文，上美集团是 2020 年唯一拥有两个年零售 额超 20 亿元护肤品牌的国货化妆品公司，2015-2020 年连续六年国货品牌零 售额排名前五，旗下母婴品牌红色小象 2020 年零售额超 15 亿元、国货母婴护 理品牌排名第一。1-3Q21 公司实现营收 25.96 亿元、同增 12.77%，净利润 2.85 亿元、同增 45.3%。 积极布局多元细分赛道，立足大众、拓展中高端市场。近年来，上美连续 推出高肌能、安弥儿及极方品牌，布局敏感肌护肤、中高端孕期护肤、护发三 个赛道。根据弗若斯特沙利文，1-3Q21 上美集团在国内国货品牌护肤品零售额 47.05 亿元、排名第三（前两位分别为百雀羚、伽蓝集团），在国货品牌母婴护 理产品排名第一，在国货品牌面膜产品排名第一，公司行业地位突出。此外，公司将于 2022 年推出安敏优、一页、山田耕作三个品牌，进一步完善覆盖大 众到高端的多层级品牌矩阵。 分品牌，1-3Q21 韩束、一叶子、红色小象 3 大品牌贡献主要营收，分别 占比 43.8%/24.9%/22.4%，其他品牌（高肌能、安弥儿、极方）占比 8.9%。其中韩束营收贡献自 19 年以来持续提升，从 19 年的 32%提升 11.8PCT 至 1- 3Q21 的 43.8%，一叶子份额有所收缩，从 19 年的 36.6%下降 11.7PCT 至 24.9%。 分品类，护肤贡献主要营收，1-3Q21 占比 75.5%，较 19 年下滑 2.9PCT，主要因为母婴护理份额提升，1-3Q21 占比 23.2%，此外还有少量护发、彩妆 业务。 公司渠道分为线上/线下，线上为主要销售渠道，线上/线下零售商渠道增长 较快。具体来看，线上包括线上自营、线上零售商、线上分销商，线上自营模 式主要通过天猫、抖音、 京东、 快手等第三方平台向终端消费者销售产品；线 上零售是指公司将产品首先销售给京东、 唯品会等零售商，再由零售商向终端 消费者销售产品；线下包括线下零售商以及线下分销商。线下零售商主要通过 大型超市以及化妆品连锁店将产品销售给终端消费者；线下分销主要指企业先 将产品销售给不同地区的地方分销商，再由分销商将产品销售给零售商。 1.2 财务分析及同业对比 1.2.1 成长：规模排名居前，20 年来增长稳健 2019-3Q21 营收与净利润稳步增长，20、1-3Q21 分别同增 17.6%、12.7%，营收规模 33.81 亿元、25.95 亿元。 20、1-3Q21 公司净利润分别同增 132.46%、45.49%，净利润分别为 2.65 亿元、2.85 亿元，主要原因在于 2019 年以后，营销费用率的下降。 营收规模上，公司处行业较高水平，仅略低于 珀莱雅。成长性上，低于国 货龙头 贝泰妮/珀莱雅、处成长初期的 鲁商发展（旗下瑷尔博士、颐莲等）、华 熙生物（旗下夸迪、润百颜、肌活、米蓓尔），品牌发展步入成熟期，增速较为 稳健，波动小于 上海家化、 丸美股份的化妆品业务。 1.2.2 盈利：毛利率稳中有升、销售费率降低净利率改善 1-3Q21 公司毛利率 65.2%、较 20 年微增 0.57PCT、较 19 年提升 4.3PCT，毛利率提升主要因为毛利率较高的线上、线下零售渠道、红色小象品 牌营收占比提升。对比同业，与同样定位大众护肤的 珀莱雅、 丸美股份接近，低于主打功效护肤的 贝泰妮。 分品牌来看，母婴品牌红色小象毛利率总体高于护肤品牌一叶子和韩束，3 个品牌 19 年来总体毛利率均呈上升趋势。1-3Q21 韩束毛利率为 65.9%，较 20 年微降 1.8PCT，较 19 年提升 6.3PCT；一叶子毛利率稳步上升，至 3Q21 毛利率已经达到 66.6%；红色小象毛利率上升，1-3Q21 为 68.9%。 分渠道来看，1-3Q21 线上渠道的毛利率为 66.0%，较 20 年下滑了 1PCT、基本持平，其中线上零售商渠道（天猫超市、 京东、 唯品会等）19 年来毛利率 持续提速，由 2019 年的 57.4%增长至 70.3%。线下方面线下零售在各渠道中 毛利率最高、1-3Q21 为 79.6%，线下分销毛利率为 50.9%。1-3Q21 线下总体 毛利率为 66.8%。 分产品类别来看，1-3Q21 的护肤和母婴护理的毛利率分别为 64.0%/69.4%。其中，母婴护理的毛利率较