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环保行业之瀚蓝环境研究报告：十年环保白马，静待“新风”起 一、十年高成长环保白马，持续成长性依旧可期 （一）综合环境服务领跑者，十年扣非业绩复合增速近 24% 十年高成长环保白马，铸造“固废为主，燃气+水务协同发展”的综合产业布局。公 司原名南海发展，于2000年上市，初期以供水业务为主，2005-2006年通过收购南海 当地公用事业资产进入污水处理及固废领域，成为南海公用环保综合服务商。但公 司的布局不止于此，在之后的十余年中，除了在对佛山本地产业深度整合的基础上，于2014年底成功收购创冠环保100%股权，实现了全国性战略布局；2016年公司收 购哈尔滨、大庆、牡丹江三市餐厨垃圾项目；同年与瑞曼迪斯合作、后又收购赣州宏 华环保进入危废领域，2019年收购国源环境切入环卫领域等。公司现已形成“大固 废”布局为核心驱动力，燃气、水务协同发展的业务格局。鉴于公司业绩的主要驱 动力来自于固废，在“十四五”建设无废城市的预期下，主业持续成长性依然可期。 十年扣非归母净利润复合增速近24%，持续成长性依旧可期。公司作为固废为主、燃气及水务为辅的综合环保龙头，依托长效且市场化的经营和管理体制（核心管理 层深耕公司已近20年），实现十余年的稳健高成长。回顾2010-2020年，公司十年扣 非业绩基本保持年均20%以上的增速，高速发展期超50%。2014年扣非业绩增速略 有放缓，但通过收购创冠中国100%股权、燃气发展30%股权，进一步夯实产业布局，为后期高速成长奠定扎实基础。2021前三季度实现营收71.24亿元（同比+38.40%），归母净利润9.29亿元（同比+20.82%），公司受制于燃气成本大幅上升而售价被限，燃气业务承压，但长期来看气价顺价是大概率事件，成长潜力依旧突出。 固废业务营收占比持续提升，仍是公司未来业绩增长的主要驱动力。从收入结构来 看，公司现已形成聚焦固废、燃气+供水+排水协同发展的业务格局，2021Q1-3分别 实现收入36.72亿元、23.09亿元、9.76亿元、3.27亿元。固废业务为核心增长驱动，2020年以来收入占比在50%以上。受垃圾焚烧工程业务确认收入的影响，固废业务 毛利率有所下降，但2019年以来稳定在31%-32%左右。我们预期一方面公司在手项 目投产支撑持续成长性，另一方面无废城市建设打开环卫、再生资源、危废等超万 亿元的综合固废需求，公司固废业务仍有望保持高速增长。 （二）运营资产造血能力出众，未来超 20 亿/年净现金流入保障业务扩张 运营资产提供稳定现金流入，2020年经营性现金净流入近20亿，净现比达1.85。受 益于公司固废、燃气、水务业务在运营期能够提供稳定的现金流，公司历史五年净 现比（经营性现金流净额/归母净利润）均值达1.96，伴随着产能持续放量，经营性 现金流净额亦呈现着明显上升的趋势，2020年经营性现金流净额已达19.56亿、2021 年Q1-3经营性现金流达16.51亿元（同比+35%），造血能力出众。我们预期伴随着 在手项目的陆续投产落地，公司经营性现金流净额有望进一步提升，未来超20亿/年 稳态经营现金净流入保障业务扩张。 单季度资本开支环比缩减，期待公司自由现金流改善。从单季度环比来看，一方面 公司经营性现金流呈现着明显提升的趋势；另一方面伴随投资放缓，公司资本开支 规模亦呈现明显收缩态势。我们预期伴随着项目进一步投产爬坡，经营现金流持续 提升，投资性现金流支出持续萎缩下，公司自由现金流改善可期。 （三）PE 估值正处历史底部，管理制度优化增添长效活力 与出色的盈利及造血能力相比，公司估值水平仍处历史底部：（1）PE-band视角来 看，截至2022年3月11日收盘，根据PE-TTM口径进行统计，公司目前已经触及历史 最低估值水平。而我们认为公司依托在手项目，未来2~3年内仍有望维持20%+业绩 增速，估值修复潜力突出；（2）从造血能力角度来看，截至2020年末公司全年可实 现经营性现金流净额19.56亿元，而公司最新市值仅147亿元（收盘价：2022/03/11），2020年经营性现金流净额/最新市值达13.28%。 管理持续优化，高管薪酬挂钩业绩及市值，职业经理人制度进一步强化发展动力。2021年公司实施《高级管理人员薪酬和绩效考核管理办法》，以总经理为例，其收 入可分为基础薪酬、绩效薪酬及增值奖励三大部分，其中增值奖励[（申请兑现时公 司股价-增值奖励份额授予价）×奖励虚拟份额数量]挂钩业绩和市值。经测算，虚拟 股权价格为23.70元/股，公司当前股价仅18.07元/股（收盘价：2022/03/11）。本方 案实施以公司职业经理人制度为前提，公司高管完成身份转换，脱离体制内身份、重新签订市场化的劳动合同，实现管理人员与公司成长深度绑定，启发企业业绩及 市值