锂电隔膜龙头恩捷股份专题报告：量利双升，不断拓展新领域.docxVIP

锂电隔膜龙头恩捷股份专题报告：量利双升，不断拓展新领域 1.?公司概况：湿法龙头地位稳固，优势彰显指标向好 1.1.?精耕隔膜主攻湿法，内外并进龙头稳固 经历三轮跨越，奠定龙头地位：公司前身为玉溪创新工贸有限公司，主要从事包装印刷业务。2018?年收购上海恩捷正式切入隔膜领域，经历三轮跨越后产能、客户、盈利能力全面领先，奠定湿法隔膜龙头地位。 业绩主驱估值混动，5?年?25?倍增涨：?量升:内生扩张叠加外延收购产能迅速扩张保供给；国内外客户全面开花扩需求。利升：补贴退坡产能出清稳售价，工艺突破降成本。估值升:确定性高增长抬升估值，股价?5?年?25?倍，年化收益?90+%。 家族集中持股，注重股权激励：李晓明家族直接或间接持有 恩捷股份?46.57%股权，股权高度集中。注重股权激励，设立股权激励平台深度绑定核心技术人员，保障公司持续研发创新的能力，为公司降本提质，拓宽产品品类的技术保障。 五大子公司全面开花，膜类业务贡献主要收入：公司主营业务包含隔膜、BOPP 膜、无菌包装、特种纸、烟标、铝塑膜等；隔膜业务占比高增速快，其在公司营收中的占比由2019?年的?62%，增长至?2020?年的?68%，为公司业绩增长的主要驱动力；公司积极布局铝塑膜领域，铝塑膜业务将贡献未来增长新动能。 三元驱动催生需求，核心材料悦享其成：隔膜处于锂电产业链上游，为锂电池四大核心材料之一，约占电芯成本的?12%。下游新能车、储能、消费电子三大应用领域共同催生锂电池需求高增长。 1.2.?稳坐龙头优势彰显，财务指标趋势向好 营业收入：膜类产品为公司营收主要来源，2018?年收购上海恩捷后营收迅速增长，2020?年其在营收中的占比提升至?80%+。归母净利润：20?年因疫情影响停工停产，增速有所放缓；21?年?H1?量利双升实现双倍增长。就原因来看，主要系下游订单充足叠加新建产线释放产能，出货量提升升；以及客户结构改善单平售价提升结合多效降本带来的单凭盈利提升。 利润率：四大优势逐步显现，在隔膜售价大幅下降的背景下，公司利润率趋势上行，2020?年?Q2?公司净利率和毛利率分别达?33.4%、46.4%。期间费用：为满足下游市场需求，公司举债扩产财务费用率有所提升；于此同时，公司注重精细化管理，通过降低管理费用率和销售费用率对冲上升的财务成本，期间费用率大体保持稳定。重视技术，在营收大幅增长的情况下保持高位研发费用率，；研发费用大幅增加。 2.?行业特性：供不应求结构改善,重技重资降本为矛 2.1.?碳中和之风促增长，扩产有限供不应求 “碳中和”已成全球经济发展主旋律：全球主要经济体均提出“碳峰值”及“碳中和”目标，能源与运输行业改革势在必行，拉动 新能源车与光伏产业链迅速发展。（注：全球来自能源和交通运输的?CO2?排放占比分别为?43%/26%）。 三大经济体联合发力，电动车需求高歌猛进：中美欧三大经济体电动车需求高速增长，我们预计?2022?年全球电动车销量将达?934.7?万辆，同比增长?45%。 三元驱动需求高增，扩产有限供不应求。需求角度：据我们测算，动力、储能、消费类锂离子电池在?2025?年产量分别为?1719.1/263.4/262.9GWH，根据单?GWH 隔膜需求?1667万平测算，对应?25?年隔膜总需求?374.2?亿平，5?年?CAGR45%+。 供给角度：受制于设备供给，22?年隔膜新增产能有限，对应供给增量仅?29.1?亿平，且主要集中在国内头部企业。公司深度绑定隔膜设备龙头制钢所，并开始与日本 东芝与布鲁克纳展开合作拓宽设备供应渠道。公司突破设备供应瓶颈加速扩产，22?年新增有效母卷产能?15?亿平，全球占比?52%，市占率将进一步提高。 供需平衡角度：据我们测算?22?年全球锂电隔膜需求?144.2?亿平，优质供给?135.2?亿平，存在?9.0?亿平供需缺口，优质产能供不应求，售价有望触底反弹。 2.2.?湿法隔膜成为主流，涂覆替代放量在即 技术突破配方完善，涂覆替代放量在即：涂覆膜的核心在于浆料（涂覆颗粒+树脂材料+水）的配方。随着涂覆材料品类的不断拓展，各类涂覆膜性能增益点能满足不同品类电池性能的要求，精准适配下游需求。同时技术的成熟推动良品率的提升，原材料利用率上升大幅降低涂覆成本；涂覆膜与基膜价差由?19?年中旬的?1.5?元/平降至当前的?0.5?元每平，价差缩小涂覆膜性价比凸显，我们预计涂覆膜占比将进一步提升。从具体的数据上来看，2019?年湿法涂覆膜占比约?78%，远大于干法隔膜的?10%，随着湿法隔膜占比的提升，涂覆膜渗透率也将进一步上升。 2.3.?精细化性能要求，技术壁垒高铸 高性能要求对应精工艺标准：锂电池隔膜作为锂电池中的核心材料之一，其性能直接影响锂电池的放电容量、循环使用寿命与安全性