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高管变更对上市公司股价变动的实证研究 一、引 言 近年来，在研究公司治理的领域内，高管的政治背景受到国内外学者们的广泛关注。高管的政治背景已经演变成非正式机制中很重要的组成部分，在公司治理中发挥着一定的影响。尤其是在市场机制不完善不发达的地区，高管的政治背景成为一种有价值的特殊资源，能够帮助企业获取税收优惠和融资便利，可以降低企业进入新行业的壁垒，有助于企业获取更多的政府订单，从而使企业获取一定的竞争优势，最终提升企业绩效。 目前的国内外文献把研究重点集中于讨论政治关系与企业绩效之间的关系，而仅有几篇文献关注上市公司政治背景如何影响市场反应。Fan et al.（2007）认为有政治背景的高管会倾向于选择有相同背景的董事会成员，从而使董事会专业性不强，政府会借助“掠夺之手”对企业的价值产生消极影响，导致上市后三年内的股票收益率、利润增长率、销售增长率和销售利润率等指标都明显低于没有政治背景的同类型上市公司[1]。Francis et al.（2009）研究了政治关系如何影响公司上市的过程，测试政治关系如何影响新发行股定价，发现有政治背景的公司上市时具有相对较高的发行价格[2]。Fan et al.（2007）和Francis et al.（2009）等学者关注的是上市公司高管政治关系如何影响新发行股定价、上市后短期内的股票收益和企业业绩，而鲜有文献关注上市公司高管变更时因其政治背景变化所引起的市场反应。 几乎所有的上市公司都会在公司高管变更的第一时间内借助于各种渠道向社会公众及股东发布高管变更公告。Hung M.et al.（2012）认为，越来越多的上市公司借助于高管政治关系，在市场机制不是很健全的地区保护企业免遭随意侵害，达到使公司价值最大化或者提升公司竞争地位等战略性目标[3]。在一个理性的资本市场，任何一个重要事件的影响都会快速地在股票价格上得到体现。对于上市公司而言，只有投资者认为高管变更引起企业政治关系的变化，从而会引起企业财务指标变化，会提升企业价值，才能实现公司变更高管的战略性目标。因此，针对上市公司发布的高管变更公告，资本市场是否做出反应是本文回答上述相关问题的重点所在。本文将高管变更、政治背景和市场反应融合于同一研究框架下进行系统分析，着力探讨高管变更时其政治背景是否能够提高上市公司的财务绩效并进一步得到相关投资者的认可。 二、理论分析和研究假设 高管是企业内的核心成员，因此高管变更是企业内很关键的战略决策之一，往往意味着企业战略、经营方式和相关政策的调整和变化，影响到变更后企业的经营投资方向和盈利水平。高管继任者有两种来源方式：内部继任和外部继任。Friedman和Singh（1989）提出，内部继任者受到前任管理风格和管理方式的影响比较大，很难除旧布新，因此倾向于维持企业战略和政策的稳定性和连续性；而外部继任者倾向于利用自己先进的管理理念和管理方式进行创新，在战略、目标、人员配置等方面进行转型[4]。而且，具有政治背景的高管继任者会利用自身的关系网络寻求外界的支持和帮助，充分利用市场机会，实施新的战略举措，会给股东带来更大的投资信心，提升股东价值。外部高管继任者会给企业带来新的政治关系，而内部高管继任者顶多是维持原有的政治关系，甚至可能因为原有高管的离任丧失部分政治关系，这些变化都会影响到股东投资决策，引起市场变化。Huson et al.（2004）研究分析了高管继任者的来源对其继任后市场反应的影响，发现高管继任者的来源对其继任后市场反应不会产生影响[5]。得到这一结论的主要原因可能是其研究的是强制变更的高管，而忽视了非强制变更的高管。外部高管继任者会给企业注入新的活力，在用人、投资等领域进行理性的调整，而内部高管继任者的作用是有限的。 不同的行业内，关系嵌入对企业绩效的影响存在着差异（Chung和 Luo,2013）。尽管世界各地的高新技术产业都在蓬勃发展，但美国硅谷仍然在高新技术创新和发展方面居于领先地位。在中国、印度、韩国等新兴市场，高新技术产业的运作大都借鉴美国硅谷的规则和制度，有形或无形地影响到高新技术企业的价值创新、经营管理和企业文化等方面（Saxenian,2006;Miller et al.,2009）。Chung和Luo（2013）认为，高新技术产业在新兴经济体中占据独特地位，高新技术企业绩效主要取决于企业自身专有的技术，也可以归因于成熟市场的模板输入和人才流动[6]。在中国，高新技术企业发展迅速，企业高管具有卓越的专业知识、新鲜独特的观点，同时通晓市场运作的制度逻辑。中国的高科技企业更可能与他们的西方同行一样，利用他们自身的技术能力获得市场优势，而相对较少地利用政治关系（Lerong He et al.，2014）。而中国的传统产业，技术水平不高，无法靠技术取胜，因此更可能依靠他们