制造业龙头的周期性投资机会.pdfVIP

证券研究报告 周期性制造业：预期差的掘金之地 港股市场虽然不以制造业著称，但也不乏传统周期性制造业的龙头企业。它们具 有稳定的行业龙头地位，处于格局稳定的市场中，拥有稳定的投资逻辑。因此， 它们的市净率处于一个稳定的震荡区间中。 与此同时，随着经济周期性的起落，它们的历史估值和股价具有远超大盘的弹性， 能够给予成功择时的投资者丰厚的回报。 究其原因，我们认为周期性制造业有更大的预期差，市场惯用的线性外推或者追 踪订单的手段无法很好地预期周期性的业绩起伏。因此，这些周期性制造业龙头 公司目前的业绩预期可能较为保守，是投资者掘金预期差的宝地。 本篇报告中，我们将介绍三家周期性制造业龙头，分别为造纸龙头玖龙纸业（2689 HK），覆铜板龙头建滔积层板 （1888HK）以及注塑机龙头海天国际 （1882HK）。 它们的主要特征如下： 1. 下游涵盖各行各业，因此销量与整体宏观经济息息相关； 2. 上游成本往往与某一项大宗商品强相关； 3. 传导成本的能力各不相同，导致它们在每轮周期中的业绩、估值、股价高点发 生的时间各不相同。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 5 证券研究报告 玖龙纸业 （2689 HK） 一、公司简介：专注包装纸的造纸业龙头 玖龙纸业是中国的造纸龙头企业，公司的主要收入来源是包装纸产销，常年占营 收的90%左右。此外，公司的业务还包括文化用纸、特种纸以及木浆产销。 图1：玖龙纸业的营收结构 （百万元人民币，财年截至每年6月末） 资料来源：玖龙纸业、国信证券经济研究所整理 图2：中国瓦楞纸市场的竞争格局 资料来源：华经产业研究院、国信证券经济研究所整理 二、上下游梳理：周期特征明显 下游需求侧看，玖龙纸业的主要产品是包装用纸。其中，瓦楞纸主要用于纸箱， 灰底白板纸和白卡纸主要用于印刷包装。这些产品在各行各业中有所应用。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 6 证券研究报告 图3：瓦楞纸下游应用分布 资料来源：华经产业研究院、国信证券经济研究所整理 上游原材料侧看，木浆是影响造纸成本的主要原材料之一。目前，由于全球的林 业储备重心不在中国，对于中国的纸张生产厂商来说，进口木浆是一项重要的成 本构成部分。 图4：世界林业资源分布 资料来源：联合国粮食及农业组织、国信证券经济研究所整理 三、过往表现：业绩领先经济周期 历史上，玖龙纸业的业绩和股价呈现出较为明确的周期性。一方面，公司的营收 增速高点往往位于我们所定义的基钦周期高点附近 （略为领先）；另一方面，公 司产品的售价和成本的高位往往位于基钦周期的高点附近。 请