排查高利率下全球金融系统的脆弱性.pdfVIP

宏观研究 1. 黑石违约的启示 上周（3 月 2 日）黑石旗下的商业房地产抵押贷款支持证券产品（CMBS）违约引起市场 关注。CMBS 底层资产为商业地产的抵押贷款，投资者通过投资CMBS 获得固定收益。疫 情后居家办公导致全球商业地产的空置率较疫情前上升，而央行的激进加息进一步打击了 商业地产的盈利前景。本次出现违约的商业地产位于北欧的芬兰，其抵押贷款的期限通常 较短，因此受到央行加息的冲击会更快。虽然本次违约的 CMBS 规模为5.3 亿欧元，仅为 黑石集团所管理资产的 0.05%左右，直接影响可控。但正如我们在上周所指出的，美国增 长和通胀好于预期，美联储加息终点或达到5.5%或更高，且可能在2023 年不具备降息条 件——即利率higher for longer，此前低长期利率积累的金融体系脆弱性集中暴露的概率加 大（参见《美国：衰退近忧下降但利率下行受阻》，2023 年2 月26 日）。疫情后，多国房 价均大幅上涨（图表 1），例如美国最大涨幅达到39%，各国房地产面临调整的压力（图表 2，并参见《解析海外地产下行周期的宏观影响》，2023 年 1 月9 日）。黑石集团持有房地 产、私募股权等大量流动性较差的资产，若利率维持higher for longer，可能导致赎回规 模进一步上升，不得不甩卖资产，从而出现“赎回→甩卖→价格下跌→赎回”的恶性循环。 截至2022 年4 季度，黑石集团管理的资产接近 1 万亿美元，其中投资于不动产的基金总规 模为 3261 亿美元，私募股权的规模为 2889 亿美元，信贷组合为 2799 亿美元（图表 3）。 截至2023 年2 月，黑石集团旗下投资于房地产的旗舰基金BERIT 已经连续4 个月触发客 户赎回上限，黑石集团不得不限制客户的赎回规模，2023 年1 月和2 月仅批准了申请量的 25%和36% （图表4 ）。 我们不由联想起去年9 月英国LDI 事件引起全球金融系统震荡。2022 年9 月23 至 10 月 17 日的3 周，英国“迷你”财政刺激方案引发英国国债市场大幅震荡：9 月23 日到9 月 27 日的3 个交易日内，英国 10 年和30 年国债收益率快速攀升98 和 118 个基点至4.48% 和4.96% ，前者为2008 年10 月以来高点，后者为1998 年8 月以来的高点；英镑兑美元、 英国富时 100 指数累计下跌 4.7% 、2.4% 。英国股市、债市、汇率“共振”最终波及全球 金融市场。由于英国养老金大量使用负债驱动型投资策略（liability driven investment，LDI）， 即通过加杠杆的方式持有大量利率互换、利率期货等衍生品。当英国国债收益率大幅上升 时，养老金持有的利率衍生品遭遇巨幅亏损，由于养老金资