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资本结构理论研究综述报告人：曹志广2006年6月2023/6/81 资本结构——概念澄清资本结构不仅仅指负债率或负债和负债与权益之和的比例，它还包括以下外延内容：企业家与外部股权投资人的权益比例关系；不同到期期限、不同面值、不同优先等级的债券比例关系及相应的各种条款内容；大股东或企业内部控制人股权与公众股权比例关系、其它例如期权等复杂证券所规定的各主体的权益关系等内容。2023/6/82 资本结构理论开展的脉络2023/6/83 资本结构研究的领域2023/6/84 资本结构理论进展二十世纪80年代前的资本结构理论开展二十世纪80年代后的资本结构理论开展2023/6/85 二十世纪80年代前的资本结构理论开展Modigliani和Miller(1958)的MM理论：在一定假设条件下，企业价值与资本结构无关。 Modigliani和Miller(1963)引入税收制度对MM定理进行了修正。类似地其他学者，比方Farrar(1967)、Stapleton(1972)等人也引入税收制度和各类税收差异对资本结构进行了研究，从而形成了“税差学派〞。Stigliz(1969)，Baron(1974)等人引入破产本钱对资本结构的影响进行了研究，从而形成了“破产本钱学派〞。 2023/6/86 二十世纪80年代前的资本结构理论开展Scott(1976)、Myers(1984)、Krause〔1973〕等人将“税差学派〞和“破产本钱学派〞的观点融合，认为最优资本结构取决于企业债务所带来的税收利益与破产本钱之间的权衡，从而形成了“权衡理论〞。 Miller〔1977〕对权衡理论进行了尖刻地批评，Miller指出在一定条件下，企业负债的税收利益正好被个人负债的税收付出所抵消。 2023/6/87 权衡理论的修正与开展De Angelo和Masulis(1980)、Bradley(1984)等人将负债的本钱从破产本钱进一步扩展到代理本钱、财务困境本钱等方面，同时，另一方面又把税收利益从原来的负债税收利益引申到非负债税收利益方面，实际上扩大了本钱和利益所包含的内容，把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类与负债相关本钱之间的权衡，从而形成了修正后的权衡学派。 2023/6/88 权衡理论的修正与开展1986年美国《税收改革方案》的实施。在新的税收制度下，原来固定资产投资所享有的投资税减免和各种相关的税收补贴将被逐渐取消，DeAngelo和Masulis笔下的非负债税收利益不复存在，修正后的权衡理论好不容易建立起来的理论框架完全垮掉了。从此，权衡学派也开始淡出主流资本结构学派。2023/6/89 权衡理论的继续开展由于静态的权衡理论的困境，学者们开始研究动态的权衡理论。Fischer、Heinkel和Zechner(1989)以及Goldstein、Ju和Leland(2001)提出了投资和分配原则外生情况下的动态权衡模型。Brennan和Schwartz(1984)、Titman和Tsyplakov(2003)则分析了投资内生情况下的动态权衡模型。2023/6/810 二十世纪80年代后的资本结构理论开展从20世纪80年代至今，资本结构理论研究的开展主要沿着委托代理、信息不对称和财务契约方向继续向前开展。在此开展过程中，控制权及控制权转移问题、不完全合同理论、证券设计理论等成为了财务契约理论新的研究课题；产业组织理论也开始运用于资本结构的研究，产业组织理论被用来研究公司资本结构与公司在产品市场中竞争时的战略之间的关系，同时还被用来研究公司资本结构与公司产品投入或投入的特性之间的关系；此外，行为金融理论在20世纪90年代也开始被应用于资本结构的研究。2023/6/811 二十世纪80年代后的资本结构理论开展代理本钱理论 信息不对称理论 财务契约理论 其他进展2023/6/812 代理本钱理论代理本钱理论引入“信号〞、“动机〞、“鼓励〞等概念，从企业内部因素来展开对资本结构问题的分析。这样就把资本结构的权衡难题转化为结构或制度设计问题。Jensen和Meckling(1976)将企业代理本钱分为两局部：①传统的委托-代理关系产生的本钱，来源于管理层与股东之间的冲突；②在所有权结构中引入债务所产生的代理本钱，这来源于股东与债权人之间的冲突。总代理本钱即为这两种代理本钱之和。 2023/6/813 代理本钱理论如果保持管理层在公司中的投资不变，增加公司中的债券融资比例，则可以增加管理层的持股比例，从而减低第①种代理本钱。所以第①种代理本钱与股权比例呈递减函数关系。虽然增加公司的债务融资比例可以减低第①种代理本钱，但这会导致第②种代理本钱的增加-资产替代效应。理性的债权人会预计到这种状况，因此在债券发行时，债券持有人会通过提高债券利率将本钱转嫁到股东身上。公司融