物流行业大宗供应链：周期驱动，努力铸就.pdf

核心提要 ◆ 商业模式：大宗商品供应链属于典型的轻资产、低利润、高周转行业。其盈利模式是在不断的采购和销售中，通过空间、时间和形式三种途径 套利，利润水平偏低，净利率大致在0-5%之间。然而，通过快速周转和财务杠杆，依旧能达到不俗的净资产回报，非大宗牛市情况下，ROE 能做到15%及以上。该行业的核心资产是依附于人的购销渠道，以及依附于公司的物流配套和风控体系。这三者具备一定规模效应，但偏弱。 因此公司锐意进取同样十分重要，后来者可以在时代机遇下通过自身努力实现快速超车。 ◆ 财务模型：静态看品类、模式，动态看大宗商品周期。①静态看：公司的主营品类决定其营收规模的上限，品类可以横向拓展，但并非完全无 边界，经验来看，规模上限由大到小分别是：能源、矿产、粮食；公司的运营模式决定其回报率的波幅，重资产的公司利润率更高，回报率峰 值往往也更高，但波动幅度大；轻资产的公司利润率相对低，但周转效率更高，回报率更为稳健。②动态看：大宗商品周期波动会小幅影响公 司盈利水平，商品价格快速上行期，公司业绩往往表现更好。 ◆ 看好中国龙头企业业绩保持中高速增长。①行业扩容：国内大宗供应链公司的发展道路是以中国需求（内贸或者“一带一路”贸易）为绝对基 本盘的轻资产供应链公司；作为全球制造工厂，我国为大宗商品供应链公司发展提供了充足的发展空间，目前市场空间体量大致在40-50万亿， 且有望在经济增长和一带一路的拉动下不断扩容。②头部胜出：需求端在持续发生变化，且锐意进取的龙头公司更容易适应当下的变化，头部 市占率一路走高，CR4逐年提升至4.18% （2022年）。一方面，国内高质量发展目标下，多数初级原材料加工业开始淘汰落后产能，头部集 中。头部企业需求更加多元，这对大宗供应链服务提出更高要求，而头部大宗供应链公司更易匹配这种高要求。另一方面，绿色低碳的全球目 标下，新的贸易品类不断涌现，龙头供应链企业具备更充足的经验和渠道去应对变化。此外，行业目前竞争有限，处于一分耕耘一分收获的阶 段，头部公司正通过股权激励不断提高人效。 ◆ 投资建议：中国大宗供应链头部企业处于快速增长期，且当期（截至5/31 ）PE(TTM)中枢为5X-8X ，PB （LF ）中枢为0.8X-1.5X，存在一 定重塑空间，建议优先关注低估值的龙头标的：厦门国贸、物产中大、厦门象屿、苏美达、浙商中拓。首次覆盖大宗供应链行业，给予“推荐” 评级。 ◆ 风险提示： 1、坏账损失增加风险；2 、货权风险；3 、国内经济增长不及预期；4 、海外衰退超预期；5 、汇率和利率波动风险；6 、重点关注 公司业绩或不及预期。 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 3 目录 ◆ 商业模式：盈利源于对商品进行空间、时间、形式上的转换 ◆ 国内广阔天地，龙头大有作为 1.1 什么是大宗供应链公司/大宗贸易商？ 3.1 看好龙头大宗供应链持续增长的核心逻辑 1.2 经营模型：关键环节是采购和销售 3.2 市场空间：内需是基本盘，国内市场空间足够大 1.3 盈利模型：①地理套利 3.3 行业外部变化：高质量发展要求下，制造业客户需求升级 1.4 盈利模型：②时间套利 3.4 头部优势：外部变化之下，头部更具优势 1.5 盈利模型：③产品套利 3.5 发展阶段：市场有望向实力更强的头部公司集中 1.6 商业模式特征：轻资产，低利润，高周转且风险管理很重要 3.6 商业模式：轻资产运营，扩张风险相对小 3.7 股权激励有望驱动单位人效进一步提升 ◆ 财务模型：静态看品类、模式，动态看大宗商品周期 ◆ 股价复盘 2.1 多样化拓展中、下游是必经之路，是否垂直向上整合看机遇 4.1 2016年后A股大宗供应链公司股价大致经历过两个阶段 2.2 向上整合能带来更高市占，但扩张难度是能源粮食矿产 4.2 阶段①：利润体量稳健增长，估值逐步调整至稳定水平 2.3 品类因素决定营收与毛利体量，呈现为能源矿产粮食