建材行业特种砂浆：快速兴起的成长大赛道.docxVIP

目 录 投资概要 3 特种砂浆：快速兴起的成长赛道 4 特种砂浆是在建筑工程中发挥特殊作用的材料 4 特种砂浆行业市场近千亿，是被忽略的好行业 5 瓷砖胶渗透率快速提升 7 强条新规落地，防水砂浆迎来市场扩容 8 特种砂浆行业：大行业小公司，内外资共同角逐 10 政策推动砂浆行业集中度提升 11 成本控制、渠道和多品类拓展能力或成为特种砂浆行业核心竞争力 12 砂浆和水泥类似，成本控制为王 13 渠道为王，B 端 C 端双管齐下 14 配方及多品类拓展能力成为未来竞争关键 17 特种砂浆领域内外资共同角逐 18 东方雨虹：防水龙头多品类拓展，砂浆有望后来居上 18 德高：老牌砂浆龙头，功底深厚 21 立邦：涂料龙头，布局砂浆 23 风险提示 24 投资概要 我们认为特种砂浆与市场认知的砂石骨料有所区别，砂浆大类主要由凝胶材料、细骨料和水按一定比例配置；而特种砂浆作为砂浆大类中的一个分支，由工厂提前预制而成，在建筑工程中起到粘合、防水、保温等特殊作用的材料。 我们认为特种砂浆行业是快速兴起近千亿的大市场，而行业已经逐步摆脱传统的同质化低价竞争，在地产行业市占率向头部央国企集中、“房住不炒”的政策指引及消费者对于环保、品牌等需求的不断提升背景下， 特种砂浆行业将向着品牌化、专业化等方向迈进，有望扭转“大行业， 小公司”的格局，龙头企业有望脱颖而出。 特种砂浆是快速成长千亿的“好行业”。我们认为特种砂浆作为砂浆的一种，更多在功能角度满足隔热、防水等不同的特殊需求。而随着“房 住不炒”政策指引，房屋装修也向着环保、美观、功能性不断演变，特种砂浆的应用场景正在不断扩大，已经成为砂浆品类中增长速度最快的分支。而其千亿左右的市场规模仍有望随着各个子品类渗透率的提升及品类的推陈出新而继续稳步增长，是不起眼的“好行业”。 成本、渠道及多品类拓展能力将助力企业脱颖而出。我们认为参考建材龙头海螺水泥成长之路，特种砂浆行业当前市场主流产品仍以同质化产品为主，而砂浆短腿效应决定了运费成本在最终价格中占据重要地位， 成本将始终是企业的核心竞争力；同时不断的降本增效，也将助力产品在下沉市场增加竞争力。同时，我们认为渠道在特种砂浆行业竞争中起到至关重要的作用，居于行业前列、有大型工程项目承接经验、央国企背景将获得更多 B 端话语权；而 C 端市场参考欧美经验将是未来的发展重点，不断增强渠道品牌渗透、把握最核心 C 端客户，将给品牌带来溢价与坚实的竞争壁垒。并且，下游不断推升的产品需求，也将推升竞争至技术研发、多品类拓展等多方面能力，龙头有望强者恒强。 内外资共同角逐，东方雨虹有望后来居上。我们认为特种砂浆领域呈现内外资共同角逐的特点，头部德高、立邦等国际知名企业进入中国时间较早，通过不断的渠道拓展及消费者教育，在特种砂浆的细分领域均占据了市场的主导地位。但是我们观察到国内特种砂浆企业在近年来也迎 头赶上，东方雨虹做为防水材料行业的绝对龙头，多品类拓展已经初见成效，在特种砂浆领域产业链布局“依山傍水”追求成本领先，B 端依托防水原有强大的渠道快速增长，而 C 端雨虹独有的“虹哥汇”体系， 捆绑渠道最为优质的工长团体，建立了稳固的护城河。 我们继续推荐防水材料龙头东方雨虹，有望在砂浆领域复制防水成功经验，引领砂浆行业变革；及涉及特种砂浆生产及销售的北新建材、三棵树、亚士创能。 表 1：估值表 证券代码 证券简称 收盘价 总市值 （亿元） PB EPS PE 评级 2023/6/16 2023/6/16 对应最 新财报 2023E 2024E 2023E 2024E 002271 东方雨虹 30.09 757.81 2.79 1.59 2.33 18.87 12.91 增持 000786 北新建材 25.34 428.12 1.99 2.13 2.46 11.89 10.31 增持 603737 三棵树 70.80 373.12 16.23 1.59 2.03 44.53 34.87 增持 603378 亚士创能 9.16 39.12 2.28 0.51 0.66 17.96 13.88 增持 数据来源： ，  特种砂浆：快速兴起的成长赛道 我们认为特种砂浆作为砂浆的一种，更多在功能角度满足隔热、防水等不同的特殊需求。而随着“房住不炒”政策指引，房屋装修也向着环保、美观、功能性不断演变，特种砂浆的应用场景正在不断扩大，已经成为砂浆品类中增长速度最快的分支。而其千亿左右的市场规模仍有望随着各个子品类渗透率的提升及品类的推陈出新而继续稳步增长，是不起眼的“好赛道”。 特种砂浆是在建筑工程中发挥特殊作用的材料 砂浆在建筑工程中，是基础和墙体砌筑，用作块状砌体材料的粘合剂。 主要由凝胶材料、细骨料和水