基金抛售资产时的选择性偏差.docxVIP

正文目录 TOC \o 1-2 \h \z \u 简介 4 数据 4 MFFLOW 工具变量 6 比例交易和选择偏差 7 评估比例交易假设 7 将比例交易和公司特征联系起来 9 将 MFFLOW 与公司特征联系起来 10 将 MFFLOW 与公司回报相关联 12 选择偏差对公司结果的影响 14 动机：投资和经验丰富的股权发行 14 标准 IV 模型：使用 MFFLOW 衡量 TOBINS Q 对资本支出的影响 14 回归：模拟 15 使用切换回归方法调整 MFFLOW 17 6 总结 19 风险提示： 20 图表目录 图表 1 共同基金概况 5 图表 2 公司概况 6 图表 3 基金经理的卖出行为预测 9 图表 4 净交易活动的总结 10 图表 5 按照 MFFLOW 中位数分组的公司概况 11 图表 6 预测 MFFLOW 12 图表 7 累积平均异常收益（根据净交易活动） 13 图表 10 工具变量回归：MFFLOW IV 15 图表 11 工具变量回归：模拟参数 16 图表 12 工具变量回归中常见违反情况的模拟 16 图表 13 切换回归方法：以公司规模为例 18 图表 14 切换回归中的工具变量系数 19 简介 MFFLOW 是一种用于衡量在公司面临来自大额资金流出的共同基金的强制性卖出活动时，可能具有外生性的负向价格压力的工具变量。即共同基金投资者异常大的赎回申请迫使基金经理出售一些投资组合股票，从而对投资组合中的公司施加价格压力。在这种情况下，股票价格下跌是因为基金经理为了流动性需求而出售股票，并不是因为经理对公司政策或基本价值有负面信息。 Edmans 等人（2012）构建了 MFFLOW 变量作为对这一观点的实证补充。他们没有将重点放在共同基金在经历大额资金流出的季度实际卖出的股票上，而是简化地假设基金经理按照投资组合权重的比例出售组合中的股票。这个想法下，流动性交易与公司特征无关，比例交易的假设应确保 MFFLOW 不捕捉任何与公司特定信息相关的交易。如果这个假设条件起作用，平均而言，所有组合中的公司在大额资金流出后都应经历卖出活动。然而，本文发现共同基金经理在大额流出事件后避 免卖出流动性较差或表现不佳的公司的股票。因此，比例交易假设所施加的约束仅适用于特定类型的公司。 假设基金经理通常遵循比例交易策略的假设，而事实上他们并没有这样做，可 能会在 MFFLOW 工具变量中引入选择偏差。选择偏差可能来自那些被错误地分配了较大 MFFLOW 值的公司，尽管有证据表明它们可能几乎没有卖出活动。本文分析了公司实际的共同基金交易活动，以评估比例交易假设如何影响不同类型公司之 间的 MFFLOW 分布，发现，这个假设将卖出活动分配给共同基金不卖出的公司， 即规模较小且过去回报为负的公司。人为地增加的卖出活动会夸大具有这些特征的 公司的MFFLOW 值。过高的MFFLOW 会将股价变动归因于政策变化，而实际上， 高 MFFLOW 意味着过去表现差、流动性差、规模小、年龄较大以及其他由比例交易假设引起的样本选择偏差。值得注意的是，MFFLOW 不是市场价格的外生变量： 较低的过去回报预测较高的 MFFLOW 值。 测试这种选择偏差是否导致了 MFFLOW 高值和大幅负面价格影响之间的关系。使用异常收益来衡量公司股价与其基本价值的偏离程度，并将真实卖出活动的公司 的异常收益与假设卖出活动的公司进行比较。令人惊讶的是，发现在大规模共同基 金资金流出之后，真实共同基金卖出活动的公司（应该导致股价下跌压力）具有正 的异常收益。相反，假设卖出活动的公司在大规模共同基金资金流出之后表现出较 大且负的异常收益。这些结果与 MFFLOW IV 所关联的大幅股价下降是由于共同基金卖出压力所驱动的观点相矛盾。 比例交易假设在 MFFLOW IV 中引入了选择偏差。MFFLOW 的大小受过去价格的影响，并与可观测和很可能是不可观测的公司特征相关。这些公司特征与公司的结果（如投资）直接和间接相关。此外，与Wardlaw（2020）的研究结果一致， 修改 MFFLOW 指标的构建方式以减少选择偏差，意味着过往文献中的许多结果将不再有效。 数据 数据涵盖 1980 年至 2007 年 106,223 个公司的年度样本。基金层面的变量包括总净资产（TNA）、总收益率、净收益率、费用比率和季度基金流量。一个基金的季度流量是每个日历季度内基金的月度资产流入和流出之和，减去合并资产。 ??????????,??是按前一期的 TNA 进行缩放的季度共同基金流量。 使用 CDA/Spectrum 的数据来计算每个季度末每个共同基金持有的每家公司的 股票数量和价值。一个基金的持股量（? ??,