改良资产配置上的经济周期划区，流动性视角.docxVIP

目 录 一、重点关注：改良美林投资时钟初探—流动性视角 2 流动性纳入投资时钟的理论基础 2 合成经济指数和流动性指数 3 经济周期划分 4 资产配置权重约束 5 动态资产配置回测 5 二、动量择时 ETF 策略表现 6 ETF 市场情况 6 ETF 板块分布 7 ETF 策略表现 8 三、配对交易表现 9 配对交易逻辑 9 配对交易测算方法 10 配对交易股票表现 10 四、两融市场变化 11 两融市场规模 11 板块行业变化 12 股票余额分布 12 ETF 余额分布 13 五、大类资产价格表现回顾 13 六、宏观经济数据更新 14 宏观经济表现：PMI 指标 14 宏观流动性状态：M2 及信贷数据 15 宏观流动性状态：流动性及汇率 15 通胀压力：居民及工业价格指数 16 七、配置观点及总结 17 风险因素 17 一、重点关注：改良资产配置上的经济分区—流动性视角 流动性纳入投资时钟的理论基础 传统的美林投资时钟依据经济增长与通胀将经济周期划分为复苏、过热、滞胀和衰退四个阶段，被广泛应用于大类资产配置。本报告期我们尝试将流动性指标纳入投资时钟。流动性对资产价格具有重要影响。宽松的流动性可以直接驱动资产价格上涨，也可以通过刺激总需求影响经济增长，从而间接影响资产价格。例如 6 月央行先后下调 OMO、MLF 利率，旨在通过宽货币政策来调节总需求，体现了将流动性纳入投资时钟框架的必要性。参考美林投资时钟，依据经济基本面变动和流动性变化可以将经济周期划分为以下四个阶段： “经济上行、流动性宽松”，此阶段特征为经济基本面开始好转，央行实施宽松货币政策促进经济复苏，社会融资需求和货币供应量提高，股票价格在基本面和流动性的双轮驱动下快速上涨，此阶段对应美林投资时钟的“复苏阶段”，应提高股票配置权重。 “经济上行，流动性紧缩”，此阶段经济基本面已全面好转，总需求推动各类资产价格上涨，央行洞察到市场过热的状态，通过紧缩货币政策收回流动性。在总需求的支撑下大宗商品价格不断上涨。此阶段对应美林投资时钟的“过热阶段”，应提高商品配置权重。 “经济下行，流动性紧缩”，经济缺少上涨动能，宏观经济指标不及预期，核心 CPI 高企。为防止发生恶性通胀，央行收紧货币以遏制通胀进一步上行。以美国当前的货币政策为 例，尽管当前美国经济面临衰退风险，但美联储不得不启动加息周期以应对居高不下的 CPI。此阶段对应美林投资时钟“滞胀阶段”，应提高货币配置权重。 “经济下行，流动性宽松”。此阶段特征为经济基本面恶化，总需求不足，央行释放流动性以刺激经济。社会融资需求不足，货币供大于求，过多的流动性流入风险相对较低的债券市场。多数资产价格由于缺少基本面支撑开始下跌，但是流动性驱动债券价格上涨。此阶段对应美林投资时钟“衰退阶段”，应提高债券配置权重。 图 1：美林投资时钟 图 2：宏观流动性周期 通胀上升 流动性宽松 复苏 过热衰退 滞胀复苏 衰退过热 滞胀经 复苏 过热 衰退 滞胀 复苏 衰退 过热 滞胀 济 济 济 济 上 下 上 下 升 降 升 降 通胀下降 流动性紧缩 资料来源： 资料来源： 合成经济指数和流动性指数 流动性指数 我们分别从证券市场、生产、投资、消费、进出口及房地产等六个层面选择观测指标用于合成经济指数，见表 1。证券价格、期限利差、信用利差不仅受宏观经济的影响，同时也包含了投资者对未来经济的预期，因此对宏观经济具有预测作用。证券价格上涨、期限利差走阔、信用利差缩小（企业债指数表现相对较好）意味着未来经济形势好转。生产不仅受总需求的影响而且反映了企业家对未来的预期。消费、投资、净出口共同构成拉动国内生产总值（GDP）的三驾马车。房地产开发投资、销售价格及面积反映了作为支柱性产业的房地产市场运行变化，对宏观经济运行具有重要意义。 我们基于熵值法合成经济指数，其中进口同比为反向指标。为保证合成的指数可以用于回测，每月末合成指数，保留当月的日度指数值，结果如图 3 所示。 表 1：经济指标  指标名称 指标大类 频率 备注 上证综合指数:涨跌幅 股票市场 日频 债国债到期收益率之差中债企业债AAA 净价指数收益率信用利差债券市场日频与中债国开行债券总净价指数收益率 债国债到期收益率之差 中债企业债AAA 净价指数收益率 信用利差 债券市场 日频 与中债国开行债券总净价指数收益 率 南华综合指数：涨跌幅 大宗商品 日频 PMI:同比 产品销售率:累计同比 wind 一致预测:工业增加值：当月同比 wind 一致预测:社会消费品零售总额：当月同比 生产消费 月频月频月频 月频 滞后一个月滞后一个月 wind 一致预测:固定资产投资完成额：