三季度利率策略展望：政策博弈下的十字路口.docxVIP

内容目录 宏大叙事与市场定价 3 中观验证与高频择时 3 市场叙事逻辑的回顾 5 库存周期的理解 9 “三周期嵌套”中的库存周期对资产的择时参考 9 国内的库存周期解释了债市的“牛短熊长” 10 库存周期不同视角下的交叉验证 12 三季度利率策略 14 基本面处于去库周期末端 三季度或见到底部 14 存款利率下调或成为债市下行的主要驱动力 15 季节性的“弱周期”叠加政策的“强周期” 18 风险提示 18 图表目录 图 1： 宏大叙事下的相关性往往容易陷入投资范式的误区 单位：%，% 3 图 2： 中观行业的验证与高频的择时跟踪 4 图 3： 存贷款缺口放大使得商业银行增加长久期同业存单的发行 单位：亿元 4 图 4： 信用利差的修复并不意味着债市的“牛熊”拐点 单位：%，% 5 图 5： 十年期债券与南华工业品指数的宏观线索 5 图 6： 十年期债券与上证 50 的宏观线索 6 图 7： 二季度十债的主线从基本面逐步切换至资金面 单位：%，% 6 图 8： 资金面在二季度出现了与政策利率的小幅偏离 单位：%，% 7 图 9： 基本面趋弱是二季度债市走强的支撑 7 图 10： 短端品种的定价并未偏离均值 单位：% 8 图 11： 库存周期呈现的经济周期波动 单位：%，% 9 图 12： 库存周期与经济周期 10 图 13： 2002 年开始至今已经经过了 6 轮库存周期 单位：%，% 12 图 14： 各行业产能利用率回归上一轮库存周期低位 单位：% 12 图 15： “M2-M1”剪刀差对于利润总额同比的周期具有较强相关性 单位：%，%，% 13 图 16： 出口同比领先库存周期一个季度 单位：%，% 13 图 17： 库存周期见底或推动经济环比复苏 单位：% 14 图 18： 银行净息差近年来不断压缩 单位：% 15 图 19： 贷款派生存款的能力走弱导致存、贷款缺口进一步走阔 15 图 20： 个人存款定期化上升与单位存款活期化下降 单位：% 16 图 21： 大行存款利率的调整幅度弱于贷款利率的调整 单位：%，% 16 图 22： 存贷款利率的调整或带来“存款”的异常变化 单位：% 17 图 23： FTP 的决策机制 17 图 24： 十年期国债的季节性规律 单位：% 18 表 1： 国内库存周期的持续时间 11 宏大叙事与市场定价 市场在不同的阶段往往会呈现不同的宏大叙事，但是落地到市场定价中往往会出现叙事与市场背离的情况。宏观经济的运行纷繁复杂，对债券市场而言，宏大叙事下抽丝剥茧寻找到资金流在定价的主要矛盾是较为重要的。例如，我们可以通过人口、潜在经济增速等趋势变化的逻辑来制定长期的债券投资策略，但是我们会发现近十年的市场主线和宏观叙事往往是背离的，例如 2013 年的“钱荒”，2017 年的“资管新规”，2022 年的“理财赎回”均与市场的基本面运行逻辑出现了偏离。我们想表达的是，在当前宏观经济大转型的背景下，应该对于传统的投资框架保持质疑的态度，在宏观叙事中，寻找到中观的验证和高频微观的跟踪，并紧密的跟踪流动性背后市场的演绎逻辑，才能把握市场的投资规律。 图1：宏大叙事下的相关性往往容易陷入投资范式的误区 单位：%，% 中国:GDP:不变价:当季同比（左轴） 中国:中债国债到期收益率:10年:季（右轴） 15.00 4.50 4.00 10.00 3.50 3.00 5.00 2.50 0.00 2.00 2009-122010-04 2009-12 2010-04 2010-08 2010-12 2011-04 2011-08 2011-12 2012-04 2012-08 2012-12 2013-04 2013-08 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 -5.00 1.00 0.50 -10.00 0.00 资料来源： ， 中观验证与高频择时 在债券的投资交易中，宏观叙事注重的是长期逻辑以及趋势，需要从中观行业的变化寻找验证，以及在高频数据中把握投资的节奏。在宏观经济的运转中，大多经济活动从上游的原材料开始，进入中游的加工制造，最后形成下游的终端消