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证券研究报告：美容护理 | 公司深度报告 2023 年7 月25 日 股票投资评级 珀莱雅(603605) 买入|维持 组织与研发奠基，大单品持续性强，多品牌空间广 个股表现  投资要点 （1）大单品战略持续性强，主品牌成长空间广。公司主品牌珀 莱雅发展近20年，经过CS 渠道、电商渠道驱动阶段，进入产品驱动 量价齐升阶段，2013年-2022年品牌复合增速达18.2%，22 年主品牌 收入达52.9亿元。20年以来公司陆续推出双抗系列、红宝石系列、 源力修复系列产品，通过成分及包装持续升级产品，带动主品牌跨越 周期实现收入高增长、毛利率提升，22H1大单品收入占珀莱雅品牌 35%以上，22年公司综合毛利率为69.7%，较 19年提升5.7pct，考 虑运费调整实际提升幅度更高。主品牌大单品战略未触天花板，有望 带动主品牌份额持续提升：1）抗衰美白舒敏等细分功效性护肤市场 资料来源：聚源，中邮证券研究所 维持较高景气度；2）参考巴黎欧莱雅、Olay等品牌，大单品具备爬 坡周期较长、稳态销量高、连带效应好等特征，珀莱雅精华类目相比 公司基本情况 于行业标杆具备提升空间，面膜、面霜、眼霜等品类逐步发力阶段， 成长天花板高；3）大单品销售占比提升有望带动主品牌毛利率进一 最新收盘价 （元） 110.36 步提升。 总股本/流通股本 （亿股）3.97/ 3.94 （2）彩棠、OR势头强劲，多品牌扩宽天花板。公司2009年开 总市值/流通市值 （亿元）438/ 435 始多品牌探索，经过十余年打磨，形成以珀莱雅为第一梯队，彩棠、 52 周内最高/最低价 191.09/ 105.35 OR、悦芙媞为第二梯队，其他品牌为第三四梯队的多品牌矩阵，覆 资产负债率(%) 38.8% 盖护肤、彩妆、洗护等多个领域。2022年其他品牌收入11.0亿元， 市盈率 38.06 同增38.8%，其中彩棠、OR、悦芙媞收入分别为5.7亿元、1.3亿元、 第一大股东 侯军呈 1.9亿元，多品牌建设卓有成效。我们认为21年以来的多品牌打造注 持股比例(%) 34.4% 重拉开品牌差异性，同时拥有底层组织优化及人才培育等支撑，成长 路径清晰：1）彩棠拥有专业彩妆师品牌IP，以高光修容等小众类目 研究所 切入，打造面部底妆、色彩类多款畅销单品，彩妆复苏趋势显著，彩 棠有望借助公司营销、供应链等优势，面部底妆+色彩类产品齐发力， 分析师:李媛媛 SAC登记编号:S1340523020001 提升市占率；2）OR为高端头皮护理洗发水品牌，创始人为原宝洁国 Email:liyuanyuan@ 际美发护肤研究中心科学家杨建中先生，品牌研发团队实力雄厚，中 高端护发市场景气度较高，头皮护理为行业发展新趋势，未来OR在