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上市公司声誉、信息与股价关系研究 一、 企业集团对公司信息环境的影响 资本市场的基本功能是通过价格机制实现资源的最佳配置。基于财务和相关学科的信息含量一直是资产市场资源配置的基础。近期有文献表明,在发展中国家隶属于企业集团的股票价格信息含量普遍偏低(Morck et al.,2000;Khanna and Thomas,2009)。在新兴市场,上市公司往往隶属于企业集团,这种现象已经引起众多学者的关注。尽管企业集团在降低交易成本方面的优势在一些理论文献中颇有论述(Khanna and Yafeh,2007),但近期的经验证据主要聚焦于内部人利用企业集团侵占外部人的利益上(Johnson et al., 2000;Faccio et al.,2001;Bertrand et al.,2002;Jiang et al.,2010),并有许多文献从这个角度对公司较低的股票价格信息含量进行了解释。其分析逻辑是,控股股东会有意识地提供虚假信息或隐匿一些公司重要信息以掩盖其侵占上市公司利益的行为。上市公司不透明的信息环境不仅导致股票价格不能及时反映公司价值,还会由于累积信息(特别是坏消息)的突然释放而引起股价的剧烈波动(Jin and Myers,2006;Leuz et al.,2003;Fan and Wong,2002;Hutton et al.,2009),从而降低了股票价格的信息含量。然而,Morck et al.(2005)以及Khanna and Yafeh(2007)在对企业集团的相关文献进行梳理后指出,虽然控股股东的掏空行为可能是企业集团产生的一个经济后果,但很难理解,在一个均衡的市场上,为何基于掏空建立的企业集团可以具有持久的生命力,因此,他们呼吁未来的研究需要提供更具效率视角的解释。新制度经济学的相关理论认为,在新兴市场,由于各类市场机制不尽完善,企业通过市场进行交易的成本通常非常高昂,通过组建企业集团将交易从市场转移到企业内部不仅可以实现交易双方的信息共享,并且由于产权归属的一体化而实现交易各方的激励共容(Williamson,1985)。于是,本文将从效率视角,分析上市公司与企业集团之间的关系型交易如何影响上市公司股票价格的信息含量。 我们认为,关系型交易对公司信息环境的影响主要体现在以下两个方面。一方面,关系型交易降低了交易双方对公开信息的需求。Klein et al.(1978)以及Williamson (1979)指出,关系型交易中由于交易的资产具有资产专用性特征,一般很难依赖法庭等正式机制来解决可能出现的利益冲突,声誉作为一种抵押品是维护这类交易得以持续进行的主要机制之一。声誉的建立是一个交易双方进行交易从而不断熟悉的过程。依靠关系进行交易的各方已经通过长期合作建立了相互信任的关系,并有私下的途径进行信息的交流,因此一般不需要依赖高质量的公开信息对交易过程进行监督。另一方面,关系型交易的建立意味着交易双方的相互依赖性不断增强,投资资产通常具有较高程度的专用性。为了打消对方担心因专用性投资而被套牢的顾虑,交易一方或双方通常需要提供抵押品以保护合约的执行,并据此获取基于抵押品的超额报酬(Klein and Leffler,1981;Williamson,1983)。这说明,关系型交易双方的交易条款通常不同于公开市场交易,外部投资者很难通过类比市场交易行为来推测关系型交易的相关信息。以上两方面的分析表明,当隶属于企业集团的上市公司的众多交易都属于关系型交易的情况下,上市公司对公开信息的披露动机将会减弱,并且由于企业集团大多为非上市公司,不需要公开披露相关信息,对于外部投资者而言,上市公司与集团之间的关系型交易又很难找到其他同类企业的市场交易行为进行推测,因此,我们预期,企业集团与上市公司之间的关系型交易越多,即上市公司的市场化交易越少时,上市公司的信息越不透明,其股票价格的信息含量也就越低。 与其他发展中国家类似,我国上市公司通常隶属于企业集团,上市公司控股股东不仅可以绝对或相对控制上市公司,还同时控制了大量非上市公司。由于最终控制人通常在上市公司中具有绝对或相对的控股地位,可以对上市公司与其控制的其他实体之间的交易行为施加重大影响,从而降低了上市公司交易行为的市场化程度。然而,最终控制人对上市公司交易行为市场化程度的影响客观上却受到其拥有或控制的非上市公司的资产规模的限制。例如,当最终控制人的所有资产都进入上市公司时,则上市公司的交易行为就更具市场化,因为这时上市公司的交易对象已经不受最终控制人的直接控制1;相反,若最终控制人除控制上市公司外,还同时控制了众多非上市资产,则上市公司就有足够多的实际和潜在交易对象来与之进行非市场化的交易。 自2004年起,证监会要求发起人必须在招股说明书中披露包括上市公司在内