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风险投资契约条款设置与影响研究 一、 风险投资契约条款设置动因及其作用机理:一个重要研究小样本 风险资本起源于美国，在20世纪40年代中期达到顶峰。它在20世纪90年代中期达到了峰值。2000年,美国风险投资总额高达1005亿美元,其中75%投向软件、互联网等IT产业,风险投资业贡献了当年全美3.3%的就业机会和7.4%的国内生产总值。风险投资是美国IT产业革命的重要推手,促使美国经济出现了有史以来时间最长的持续增长。美国风险投资总投资额的30%~40%投向硅谷,培育了硅谷的高科技产业集群,支持了谷歌、思科、英特尔等世界领先的高科技企业,有人认为“没有风险投资就没有硅谷”。我国风险投资业起步于20世纪80年代,近年来发展非常迅速,2009年度风险投资总额达到316.64亿人民币元,对我国新创企业提供了巨大的支持。我国正处在建设创新型国家的进程中,自主创新已提升到国家战略的高度。因此,作为创业创新发动机的风险投资业对于后危机时期中国经济转型和可持续发展具有十分重要的意义。 风险投资契约在风险投资交易中处于核心地位,风险投资契约的条款设置是风险投资公司对风险企业进行约束和激励的制度安排。由于风险投资具有高风险的特性,并且风险资本往往以小股东身份进入风险企业,风险投资契约与一般的融资契约相比有很大差异。 根据已有的文献,有关风险投资契约条款设置动因及其作用机理的研究在内容上和方法上均存在相当大的缺口。从内容上来看,以往研究一般将契约条款设置动因作为模型的假设条件直接提出,并未对动因本身进行系统的论证;很多研究讨论了某种动因驱动下最优契约的特征,但极少有文献深入到契约条款层面研究动因与具体条款设置的对应关系;对契约作用机理的研究往往着眼于契约安排如何通过影响契约双方的行为来间接影响风险企业的收益,而对契约条款设置对风险企业的直接影响则缺乏系统的概括。从方法上来看,已有研究以构建数理模型为主,其研究结论并非基于现实案例及经验数据;实证研究亦有所涉及,但由于实证方法本身的局限性,仅能验证风险投资契约条款设置动因及其作用机理逻辑关系中的某几个关系,因而无法构建系统的理论体系;至于案例研究方法的运用,我们没有查阅到相关的文献。 本文通过案例研究试图回答以下问题:风险投资契约条款的设置动因有哪些?风险投资契约条款主要有哪些?设置动因与条款设置有什么样的关系?条款设置对风险企业有什么样的影响?本文旨在通过建立风险投资契约条款设置动因与条款影响传导模型,构建系统的风险投资契约条款设置动因及其作用机理理论,为风险投资公司和风险企业优化契约设计、提高契约效率提供指导。 风险投资契约对于风险投资公司和风险企业都是重要的商业秘密,全真的契约文本难以获得,大样本的实证研究缺乏可行性。并且,风险投资契约条款设置动因与条款设置的关系以及条款设置对风险企业的影响相当复杂,在实际的契约文本中也没有专门的陈述。因此,本文主要根据风险投资公司高管及资深投资经理访谈的一手资料,采用案例研究中的内容编码分析方法,提炼和构建风险投资契约条款设置动因及其作用机理理论。 二、 文献回顾 (一) 风险投资契约的条款设置 已有研究一般把风险投资契约动因作为假设条件直接提出,着重研究某种动因驱动下最优契约的特征,并未对风险投资契约条款设置动因进行系统的论证,也没有对设置动因与条款设置之间的对应关系做专门的提炼。基于模型推演的理论研究普遍认为,风险投资契约安排的主要动因是风险投资家与风险企业家之间的信息不对称问题。Sahlman(1990)、Trester(1998)、Chang和Wu(2009)等均从理论上说明,风险投资家持有优先股或可转换证券能够减少信息不对称下风险企业家的机会主义行为。Chan、Siegal和Thakor(1990)提出,在契约双方都不了解风险企业家能力的情况下,应根据中期业绩指标的完成情况分配下一阶段的控制权。Bergemann和Hege(1998)认为,由于信息是逐渐披露的,最优契约应该令双方的股权随时间变化,并赋予风险投资家监控和更换管理层的权利。Kirilenko(2001)、Dessein(2005)均认为,风险企业家的信息优势越大,风险投资家应该获得的控制权越大。一些理论研究还指出不确定性也是风险投资契约安排的动因。如Dessein(2005)的研究提出,投资后企业面临的不确定性越大,风险投资家监控企业的难度就越大,此时风险投资家会要求更高的控制权。Sahlman(1990)认为,分阶段投资使风险投资家保留放弃投资的权利,以应对不确定性问题。 有学者利用实证数据对上述理论观点进行了检验,但文献的数量相当有限。Cumming(2005)对加拿大风险投资契约的研究证实了投资工具选择的出发点是降低信息不对称下的代理成本。Kaplan和Stromberg(20