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全流通后大股东减持行为的实证研究 一、 股权结构及公司价值指标 2006年8月24日，恒恒电子（600770）作为上海和深圳的主要业务机构发布了关于减少主要股东的公告，这表明市场在加快整个市场的过程中正在经历专业资金和金融资本的组合机制。作为具有信息优势的内部员工，主要股东必须根据其股权结构、业务、估值水平和增长潜力，减少其股份。市场的博弈模式将发生根本性的改变, 市场的定价权逐步掌握在代表产业资本的解禁限售股股东 (大股东) 手中。因而研究目前市场环境下解禁限售股股东 (主要是大股东) 的减持行为, 既关系到市场所有参与者的共同利益, 也对市场的长远发展有着至关重要的意义。 股权结构包括股权构成和股权集中度两层含义, 股权构成即国家股、法人股和流通股股东所持股份比例;股权集中度是指赫芬尔达指数、最大股东持股比例、前5大股东所占股份比例、前10大股东所占股份比例、内部持股比例 (董事会成员、CEO、高层管理人员持股) 等。由于我国沪深A股市场独特的股权分置现象, 造成了股权构成中的国有股、法人股和流通股的区分。全流通后, 作者认为, 股权构成对市场的影响将会越来越淡化。 公司价值是企业在其未来经营期限内为投资者所创造的现金流量的现值之和。学术界用企业绩效指标来表示公司价值, 常用的公司绩效指标有托宾Q值、净资产收益率、总资产收益率、每股收益和主营业务资产收益率等。本文研究中以托宾Q值和净资产收益率作为公司价值指标, 其中托宾Q值是企业的市场价值与企业重置成本的比率, 它主要用来评价公司的业绩、成长性、公司的投资价值、公司的并购绩效与管理效率以及产业效应。 在法律上大股东并没有明确的定义, 但从《中华人民共和国证券法》第86条关于持股5%以上的股东必须及时进行披露的规定来看, 持有上市公司5%以上的股份是成为大股东的最低标准。依据对上市公司的控制力, 可将大股东分为控股股东与非控股股东。控股股东是指直接持有公司股本总额50%以上的股东;或者持有股份的比例虽然不足50%, 但依其持有的股份所享有的表决权已足以对股东大会的决议产生根本性影响的股东。非控股股东是指虽持有上市公司5% 以上股权, 但单独或合并或通过一致行动等方式不足以对股东大会决议产生重大影响的股东, 因此也可将其称为参股股东。本文研究中的大股东, 主要指全流通后拥有上市公司控制权的国有股东与民营股东等控股股东, 以及持有5%总股本以上的战略股东与财务股东等参股股东。 二、 股票市场估值较高 国内外关于股权结构与公司价值关系研究的文献已经十分丰富, 而对大股东减持行为研究的文献比较缺乏。陈灯塔 (2006)阐述了中国股市两个重要的功能——流动性和价格发现具有特殊的转轨特征, 并利用基于投资者理性恐慌的倒S状的需求曲线及其潜在的流动性黑洞, 解释国有股减持之谜。刘成彦 (2006)在借鉴国际经验和境外市场曾经出现的与大股东交易相关的案例的基础上, 通过对大股东交易目的、动机、影响因素、行为方式和各国法律规范的全面考察, 重点对大股东可能出现的违规交易行为或侵害中小投资者权益的交易行为进行了分析。陈璇 (2006)认为大股东控制下的经营者任免机制, 以及缺乏充分的市场竞争机制降低了国有企业产权改革的效果, 并论证了引入市场导向的大股东、完善经营者任免机制和加强外部市场竞争对深化国有企业改革的意义。巴曙松 (2008)通过对所有A 股公司的托宾Q值进行测算, 分别检验了托宾Q 值对“大小非”减持和实物资产投资的引导关系, 认为由于托宾Q 值的仍旧较高而导致股票市场估值中枢可能会较历史高水平呈现下移趋势。蔡奕 (2008)以全流通后大股东类别及其行为特征分析为基础, 围绕全流通后大股东行为变化的主线, 分析了不同类别大股东行为的变化, 并针对大股东行为的变化提出了引导和监管的政策建议。赵中伟 (2008)实证分析了在不同的法系和国家中, 对投资者的法律保护存在很大的差异;作为对投资者法律保护的替代, 在投资者法律保护薄弱的国家, 股权结构相对集中;为了保护投资者的利益, 我国应该完善对投资者的法律保护, 提高执法质量和会计质量, 促进股权的适度集中, 限制控制股东的掠夺行为。蓝发钦 (2008)指出作为一次制度性变革的股权分改革从根本上改变了中国上市公司大股东的利益实现机制;相应地, 大股东的行为特征也发生了根本性变化, 从改革前的倾向于采取“隧道行为”变成改革后的积极采取支撑行为和市场套利行为。其中, 支撑行为主要包括大股东注入优质资产、大股东积极与上市公司开展业务合作、大股东提供支持下的债务重组、大股东直接收购上市公司不良资产等四大类, 这种行为对于改善公司治理结构、提高公司业绩具有重要作用。而市场套利行为一旦失范, 将会对二级市场造成破坏性的冲击。朱茶芬 (2009)认