恒顺醋业深度报告：食醋-改革焕新，醋业龙头待腾飞.docx

证券研究报告 | 公司深度 |调味发酵品Ⅱ http://www. 1/20 恒 恒顺醋业(600305) 改革焕新，醋业龙头待腾飞 ——恒顺醋业深度报告 报告日期：2023 年 08 月 21 日 投资要点 口 公司简介 公司是食醋行业龙头， 聚焦“醋、酒、酱”三大引擎， 传统+现代渠道齐发力把 握餐饮端机遇， 管理层大力改革激发潜能， 醋业龙头待腾飞。 口 调味品低集中度刚需赛道，正逢消费升级+餐饮普及时代红利 食醋、料酒行业仍处成长期， 集中度提升空间大。 当前年我国食醋行业 CR5 为 23%，低于日本八十年代水平( CR5 为 30%) ；料酒行业增长迅速， 21 年市场 规模为 147 亿元， 18-21 年 CAGR 达 10.6% ，22 年 CR5 仅 18.3%，食醋、料酒行 业集中度有望持续提升； 口 公司增长看点：聚焦“醋、酒、酱”三大引擎，传统+现代渠道齐发力把握餐饮 端机遇 1) 食醋聚焦大单品战略，酒/酱类持续推新拓品类： a)公司食醋主导产品“A 陈”、“B 香”16 年销售过亿，17-22 年食醋毛利率下降 0.47pct，营收 CAGR 达 4.44%，有望孕育出过亿大单品； b)料酒产品矩阵丰富， 17-22 年销量CAGR 达 23.00% ， 22 年酱系列销量同比增长 9.68%，伴随小包装酱菜/国民酱料包等新品 推出，酱类产品有望贡献业绩新增量；c) 2017 年公司制定餐饮专项政策，针对 餐饮前、后台开发大包装规格，迅速抢占餐饮市场，同年餐饮销量同比+40%； 餐饮业务有望成为增长新引擎； 2)传统+现代渠道双轮驱动，线上线下打通全链 路： a)持续做大做精传统渠道+现代渠道：截至 23 年 Q1经销商达 1,958 家； 19 年春耕造林打造 2.9 万家农贸终端， 醋/料酒割箱约 8,000/6,000 家，渠道持续下 沉； b)发力餐饮： 公司与全国型/区域型餐饮渠道合作，对接知名连锁餐饮店， 有望支撑餐饮端放量。 口 公司竞争优势：管理层大力改革激发潜能，醋业龙头待腾飞 1 ) 董事长换届注入新活力： 杭祝鸿接任董事长，提出聚焦三大主业战略，实施 传统渠道营销体系变革，复制样板市场成功经验扩张全国；公司持续推进激励制 度市场化改革； 2)持续打造老字号品牌影响力： a) “镇江香醋”2006 年被国家商 务部认定为“中华老字号”，筑就天然品牌优势； b)全渠道精准定位品牌宣传： 公司借助“春耕造林”渠道下沉，品牌影响力向低线市场渗透；持续发力电商促 销活动， 借力酱醋节、抖音挑战赛提升品牌影响力。 口 盈利预测及估值 预计 2023-2025 年公司收入增速分别为 14.6%/13.5%/12.0%；归母净利润增速分 别为 23.9%/41.3%/22.8%；PE 为 70/49/40 倍。首次覆盖给予“增持”评级。 口 风险提示 原材料价格波动风险；全国化进度低于预期；食品安全控制风险 财务摘要 (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2139 2452 2783 3118 (+/-) (%) 13.0% 14.6% 13.5% 12.0% 归母净利润 138 171 241 296 (+/-) (%) 16.0% 23.9% 41.3% 22.8% 每股收益(元) 0.12 0.15 0.22 0.27 P/E 86.38 69.73 49.36 40.21 资料来源：浙商证券研究所 投资评级: 增持(首次) 分析师：杨骥 执业证书号： S1230522030003 yangji@ 基本数据 收盘价总市值(百万元) 总股本(百万 收盘价 总市值(百万元) 总股本(百万股) 股票走势图 恒顺醋业 上证指数 14% 8% 3% -2% -8% - 13% 22/0822/0922/1022/1123/0123/02 22/08 22/09 22/10 22/11 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 相关报告 恒顺醋业(600305)深度报告 http://www. 2/20 正文目录 1 百年醋业龙头，深耕主业腾飞在即 4 1.1 食醋行业唯一上市公司，连续二十年销量领先 4 1.1.1 香醋百年老店，改革赋能再出发 4 1.2 聚焦调味品主业，营收、业绩增长稳健 5 1.2.1 公司近五年营收、业绩增长稳健 5 2 调味品低集中度刚需赛道， 正逢消费升级+餐饮普及时代红利 6 2.1 食醋行业：区域割据， 量价齐升 6 3 恒顺醋业：聚焦“醋、酒、酱”三