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大股东减持公告后的市场反应研究 自20世纪60年代以来，内部交易1的研究一直是西方研究的热点领域。由于内部人(主要包括大股东和高管层)参与或接近公司经营决策活动,拥有比外部投资者更强的信息优势,因此内部人交易备受关注。内部人是否在交易中大量利用了内部信息?内部人交易是否获取了与风险不匹配的丰厚的超额收益?这个问题是内部人交易研究的核心,对于市场有效性研究、公共监管问题、外部人改进交易策略都具有重要意义,因而受到了学术界、监管机构及投资界的共同关注。首先,对于学术界来说,内部人交易的超额收益研究成为验证强式有效市场假说的重要突破口。Fama将有效市场分为三种类型: 弱式有效、半强式有效和强式有效。其中强式有效市场是指所有的信息,包括公开的和未公开的私有信息都已经反映在股票价格中,投资者无法利用未公开信息获利。强式有效市场实证检验中的难点是无法事先识别未公开信息,因此,研究者将注意力转向了那些最可能具有内部信息的群体(即内部人),研究内部人的交易活动是否能获得超额收益。如果内部人在交易中获取了明显而丰厚的超额收益,则意味着市场是非强式有效的,内部人的私有信息并没有事先反映在股票价格中,内部人利用其私有信息精准选择交易时机,获取超额收益。其次,内部人交易的超额收益研究对监管机构也有重要启示。交易监管的宽严程度是影响内部人是否滥用私有信息进行交易谋利进而影响交易获利性的重要因素。研究发现,在信息披露和交易监管薄弱的国家,内部人滥用私有信息谋利会更加普遍。因此,内部人交易超额收益的实证结果对评估现行监管政策的有效性及调整监管强度具有重要启示。如果内部人交易获利丰厚,往往说明内部人在大量普遍甚至非法地利用内部信息交易,而这恰恰表明交易监管的有效性较差,市场交易的不公平性问题严重,此时监管机构应采取更为严厉的管制措施,通过强化及时披露、禁止公告敏感期交易、严惩内幕交易等,降低其获利能力。最后,内部人交易的超额收益研究对改进投资界的交易策略具有借鉴作用。如果内部人在利用内部信息选择交易时机,进而获取较稳定的超额收益,说明他们的交易具有重要的信息含量,那聪明的外部投资者有望通过观察内部人的交易行为来调整投资策略。 随着解禁的推进,A股市场逐渐步入了崭新的全流通时代,内部人交易开始出现并日益常态化,其问题也开始暴露。部分大股东和高管被质疑在重要公告敏感期进行交易,另外,内部人对交易时机的精准选择也饱受市场争议,内部人似乎总能在股价高位套现,在低位抄底,从而获利不菲。市场对内部人违规交易的担忧与当前尚不健全的交易监管环境密切相关。在A股市场,由于内部人交易在股权分置改革后才逐渐出现,相配套的交易监管框架和制度建设滞后,仍处于法规不健全、惩罚过于宽松、法律执行不严的状态。我国还没有制定专门的内幕交易法律,而《证券法》对内幕交易的规定过于简单,仍留有很多法律空隙,比如对内幕交易主体和行为的界定过于狭窄、民事诉讼赔偿机制缺位、缺少对公告敏感期交易的惩罚规定等。同时在法律执行上,我国内幕交易处罚的执法相对不力,内幕交易的受罚率很低,难以起到威慑作用。在具体的规则层面,内部人交易相关的监管规定是证监会于2007年4月颁布的《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》和2008年4月临时出台的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》,这些规定的法律威慑力和执行力度相对有限。 在缺乏严厉监管的A股市场上,内部人是否大量地利用私有信息进行交易?内部人交易的获利性如何?市场对内部人交易如何进行反应?在全流通的新市场环境下,这些问题备受关注。无论是交易频率还是交易金额,解禁后大股东的减持行为都占据了主流,且受到的关注度极高,许多投资者将大股东减持视为洪水猛兽,对减持公告信息异常敏感。因此,本文针对A股市场大规模解禁后出现的大股东减持现象,首次系统研究了大股东减持的超额收益问题,考察了大股东减持是否存在明显的时机选择,另外还研究了减持披露后的市场反应机制,考察了减持是否对外部投资者具有重要的信息含量。 二、 内部人交易意愿和交易倾向的基本状况 内部人参与或接近公司经营决策活动,能最早察觉出公司基本面和业绩的变化。Dennert指出,内部人是一类拥有高度准确信息、信息获取成本极低的特殊信息交易者。Lakonishok和Lee则把内部人称为拥有先见之明的人。内部人的信息优势具体体现在两个方面: 一是提前知晓影响股价波动的重大事件(内幕信息优势);二是拥有对公司内在价值和业绩前景的更准确判断(价值判断优势)。对第一种信息优势的滥用为各国所禁止,而对第二种信息优势的利用则是合法的。 近半个世纪以来,国外学者对内部人交易产生了浓厚的兴趣,研究的核心问题是内部人是否拥有并利用信息优势进行交易,研究的切入点是考察交易的超额收益问题。文献沿两条脉络展开: 一是研