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高管交易与信息优势利用关系的实证研究 一、 “放松管制论” 随着禁令禁令的引入，整个a股市场逐渐进入了一个新的全面时代。内部客户（主要是主要股东和高级管理人员）的交易1变得越来越规范，受到监管和市场各方的关注。比如,部分大股东和高管被质疑在重要公告敏感期进行交易;另外,内部人对交易时机的精准选择也饱受市场争议,内部人似乎总能在股价高位套现,在低位抄底,在股价处于高位或快速上涨时经常涌现大股东和高管疯狂的减持潮,部分大股东和高管不顾短线交易的限制而频繁交易、无视监管法规超额减持,甚至出现高管为了全额减持不惜辞职的怪事,相反在股价大跌后,则常常出现大股东和高管逢低买入的增持潮。全流通开启了一个全新的市场,是否同时也打开了一个可怕的潘多拉盒子?市场和监管层对内部人交易的担忧源于内部人强大的信息优势,他们接近或参与公司的经营决策,能最早察觉公司的业绩变化、提前知晓公司的重大信息,因此他们很可能利用这些私有信息进行交易谋利,从而损害外部投资者的利益。 内部人交易对金融市场运行效率具有重要影响,历来是富有争议性的学术课题和世界范围内的管制难题。是否对内部人交易进行严厉监管,学术界分为“管制论”和“放松管制论”两大阵营。“管制论”认为,内部人凭借信息优势的交易活动获取了与风险不匹配的超额收益,尤其是内幕信息交易获利丰厚,这势必损害公平交易原则。严重的信息劣势将损害理性投资者对市场的信心,降低他们交易的意愿,从而降低金融市场的流动性和效率。“放松管制论”则认为,完全禁止内部人交易不仅不现实,而且也会产生一些负面影响。内部人交易一定程度上有利于提高资本市场的信息效率。内部人拥有关于公司内在价值和业绩前景的私有信息,这些信息是未来导向的,无法通过公开披露传达给公众,交易活动正是显示其私有信息的重要途径。通过内部人的交易以及市场的后续模仿交易,内部人的私有信息被迅速反映在股价中,从而提高了股价的信息含量。位于两种立场间的是监管层,监管的目标不应该是彻底阻止内部人获利,这将付出极高的成本,正确的态度是保护外部投资者避免遭受显而易见的伤害。因此监管层并不禁止所有的内部人交易,但反对内部人基于重大非公开信息的交易行为(即内幕交易)。然而不幸的是,重大非公开信息的定义从未被清楚界定,操作中各国监管层主要禁止内部人在可识别的重大事件公告前交易。 在A股市场,由于步入全流通的时间很短,针对内部人交易的监管仍处于法规建设滞后、惩罚过于宽松、法律执行不严的状态。我国还没有制定专门的内幕交易法律,而《证券法》对内幕交易的规定过于简单,仍留有很多法律空隙,比如对内幕交易主体和行为的界定过于狭窄、民事诉讼赔偿机制缺位、缺少对公告敏感期交易的惩罚规定等。同时在法律执行上,我国内幕交易的执法相对不力,受罚率很低,难以起到威慑作用。在具体的规则层面,内部人交易相关的监管规定是证监会于2007年4月颁布的《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》(下文简称为《管理规则》)和2008年4月针对大股东减持临时出台的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》,这些规定的法律威慑力和执行力度有限。比如,《管理规则》尽管涉及了禁止短线交易、及时披露、限额减持、禁止公告敏感期交易等规定2,但实际执行中对短线交易的惩罚力度很轻,高管被发现违规后往往以收益上缴公司和公开致歉收尾,少数严重违规的也仅受到交易所的通报批评、公开谴责或证监会警告,无需支付高额罚款;而对于敏感期交易和滞后披露,目前尚缺乏明确的惩罚规定,违规暴露后多数高管以发布公开致歉的公告草草了之,极少数被交易所核查发现、情况严重的才受到通报批评。如此低的违规成本很难抑制高管违规交易的冲动。另一方面,我国上市公司大多股权集中,外部股东与内部人之间的信息不对称程度较严重,公司信息透明度水平相对较低,内部人利用信息优势进行交易谋利的空间似乎要大于成熟市场(曾庆生,2008)。 在缺乏严厉监管的A股市场上,内部人是否大肆利用信息优势进行交易谋利,备受监管层、投资者、学界等各方人士的关注。一些典型案例显示,内部人在交易中具有精准的择时能力,并获得了高额的交易收益,这些案例激起了公众对内部人在交易中利用了信息优势的严重质疑。在投资操作中,许多的机构投资者、分析师和个人投资者,已经将内部人交易作为预示公司未来前景的“领先指标”,采取模仿交易的策略,但内部人交易是否具有信息含量?什么特征的内部人交易信息含量和获利性更大?这些问题并未得到学界的回答。对于监管层来说,他们也密切关注内部人交易整体获利性如何,内部人在交易中是否滥用信息优势?因此,深入考察交易和信息优势利用的关系,不仅可以为各种投资决策提供有益的启示,也可以为监管层评价内部人交易经济影响、调控监管强度提供重要的实证依据。但截至目前,国内关于交易和信息优势利用关系的研