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大股东控制下的股权结构研究 股权结构影响公司业绩的案例样本选择 作为公司管理研究的一个重要分支，我们必须研究股权结构的变化是否影响到公司的绩效。公司的股份集中于少数几个大股东手中是中国公司股权结构的普遍特征,研究这些大股东如何凭借其持股地位影响公司业绩是中国公司股权结构研究的一个非常重要的问题。 在中国,公司高层管理人员持股现象并不普遍,即便持有,其份额与大股东的股权份额相比微乎其微,而且所持股票价值对其激励程度有限。本文实证选取的样本是1998年到2002年间在上海证券交易所上市的A股公用事业型公司,这些公司中的大部分没有高层管理人员持股现象,中国公司的普遍情况和特定的样本决定了本文股权结构研究的中心问题是公用事业型公司的股权集中问题。我们的样本中公司的大股东只有两种,分别是国有股股东和法人股股东。因此,本文试图通过实证研究国有股和法人股(1)对公司业绩的影响,并对研究结果进行详细的解释和适当的推广。 一、 文献总结 1. 股权集中与公司价值 股权结构研究的两个分支是股权集中研究和内部股权研究,分别研究股权集中和内部股权(2)对公司价值的影响。Berle和Means(1932)、Shleifer和Vishny(1986)(1997)、Jensen和Meckling(1976)以及Fama和Jensen(1983)等著名学者的经典论文奠定了股权结构研究的核心内容,他们在论文中提出了四个假设效应来解释股权结构对公司价值的影响,这四个假设分别是监督假设(Monitoring Hypothesis)、剥削假设(Expropriation Hypothesis)、利益收敛假设(Convergence-of-Interest Hypothesis)和保护假设(Entrenchment Hypothesis)。他们认为,股权集中通过监督效应和剥削效应影响公司价值,内部股权则通过利益收敛效应和保护效应影响公司价值。 股权集中研究中两个非常重要的假设是监督假设和剥削假设。Berle和Means(1932)认为,因为股权分散产生了放任自流问题,使监督管理层困难,所以股权集中与公司价值之间存在正线性相关关系。Shleifer和Vishny(1986)从理论上证实了股权集中与公司价值之间正相关关系的存在,说明了大股东充当的重要角色以及这些大股东增加持股时公司股票价格如何随之上升。监督假设正是起源于此:股权集中通过大股东对管理层的监督来对公司价值产生积极影响。 但是,一些学者的实证研究发现股权集中与公司业绩之间显著负相关,如Leech和Leahy(1991)、Mudambi和Nicosia(1998)等。这在一定程度上表明,大股东可能带来负面效应。Shleifer和Vishny(1997)指出,在某些国家,代理问题起源于有控制权的大股东与小股东之间的利益冲突,而不是通常说的管理者和股东之间的冲突。在这些国家里,大股东持股代价很高,这是因为他们拥有绝对控制权,可以无视小股东的利益,以高效率或者无效的途径重新分配小股东的财富。这些争议导致了剥削假设的产生:大股东可以凭借其绝对控制权攫取本属于小股东的利益,这对公司价值有负面影响。Faccio和Lang(2000)的研究也发现,剥削很可能存在于有大股东的公司。总之,剥削加剧了代理冲突,并降低了公司的市场价值。(3) 2. 股权结构研究 各国公司治理体制各有特色,各国股权结构研究的侧重点也有所差别。作为习惯法(C o m m o nl a w)国家代表的美国股票市场规模庞大,公司股权高度分散,公司接管行为(Takeovers)比较活跃。美国股权结构研究的重点内容是内部股权的影响,而着重于股权集中的研究比较少。代表性的实证研究有Mc Connell和Servaes(1990)(1995)以及Demsetz和Villalonga(2001)。Mc Connell和Servaes(1990)以Tobin`s Q和资产回报率(ROA)度量公司价值,实证结果表明,公司价值与机构投资者股权显著正相关,而大股东股权似乎对公司价值无影响。Mc Connell和Servaes(1995)与1990年的结论相比,一个唯一的不同之处就是T o b i n`s Q与大股东股权显著正相关。Demsetz和Villalonga(2001)以223家公司作为样本进行实证研究,有证据表明股权结构的内生性,无证据支持公司股权结构之间的差异导致了公司价值之间的系统性差异的观点。 作为德国国内法(German-civil-law)国家代表的德国,公司与金融机构之间有紧密的纽带关系,德国公司股权高度集中,银行以及保险公司的交叉持股现象普遍。因此,德国股权结构研究主要着重于研究高度集中的股权和银行大股东的影响。代表性的实证研究有Cable(1985