人民币在岸与离岸汇率联动的新特征基于成交量功能的讨论.docxVIP

? ? 人民币在岸与离岸汇率联动的新特征 基于成交量功能的讨论 ? ? 　　 一、引言 　　 2010年7月以来，以香港为代表的离岸人民币市场迅速成长，并对在岸人民币市场产生积极的推动作用。当前，在岸人民币市场与离岸人民币市场的发展总体呈现出以下两个明显趋势：一是离岸人民币市场不断扩大，业务种类日趋丰富；二是在岸汇率形成机制不断优化，尤其在2015年8月11日汇率改革①(以下简称“8.11汇改”)后，银行间即期外汇市场中人民币兑美元交易价浮动由原来的0.5%扩大至2%。然而另一方面，人民币在岸与离岸市场的发展也同时扩大了人民币兑美元在岸即期汇率(以下简称CNY)与人民币兑美元离岸即期汇率(以下简称CNH)间的汇率差，造成了人民币市场的持续波动，引起了大量的投机和套利行为。2016年1月6日，在国际投机资本的冲击下，离岸人民币市场持续贬值，两市场间价差创下1600点的新纪录。仅在一周内CNH贬值达到2.28%，CNY也贬值了0.8%。随后，在央行、香港金融管理局等多方干预之下，CNY与CNH间的价差才得以收窄。上述事件发生后，人民币在离岸市场间的联动效应引起了国内外研究者的广泛讨论。与此同时，两市场间的互动关系也日益成为影响央行制定货币政策、实施汇率管理的关键因素。 　　 CNY与CNH汇率之间联动关系的形成主要通过以下三种渠道实现。一是通过无本金交割远期外汇交易(以下简称NDF)市场，即在岸金融机构与离岸金融机构通过各自的远期市场与NDF市场进行套汇，进而导致CNY和CNH趋同。二是引导市场预期，即市场交易者根据经济预期、政府信号等因素，为了规避汇率风险或者投资而进行外汇市场操作。比如，离岸投资者对内地经济增长信息不足可能引发CNH贬值，CNH贬值又会降低交易者对CNY的信心，从而带动CNY同向变化。三是通过跨境贸易结算，当CNH弱于CNY时，跨境进口企业倾向于在岸市场交易，因为同样数额的美元支出可以支付更少的人民币，进口企业在在岸市场出售人民币、买入美元的行为会使得在岸人民币贬值，同样，跨境出口企业在离岸市场上卖出美元、买入人民币会使得离岸人民币升值，这些交易最终会使得CNY与CNH的价差缩小。通过上述分析可以发现，无论是远期合约的交割、跨境贸易的结算还是外汇市场操作，每种渠道都会引发人民币成交量的变化。 　　 从在岸成交量数据来看，2012年5月在岸外汇每日成交量在110亿美元左右，而2015年8月该数值一度超过500亿美元(图1)。同时，我们还清晰地看到，“8.11汇改”是一个重要分水岭，其前后人民币在岸汇率成交量以及在离岸汇率价差均出现了明显变化。“8.11汇改”后，CNY与CNH之间价差扩大、波动幅度增加的同时，在岸市场的人民币成交量也有了明显放大，这反映了“8.11汇改”后人民币在离岸市场间联动的新动向(图1)。成交量因素已成为影响人民币在离岸两市场联动的关键因素。 　　 　　 图1 在岸外汇成交量与汇率价差 　　 关于CNY和CNH联动关系的已有讨论主要基于价格视角，市场与价格的引领者以及主导权是学者们关注的重点议题。近年来大量研究认为，人民币在岸市场汇率、香港离岸市场汇率、离岸远期汇率相互影响，形成了一个动态的传导机制。然而迄今，在其中的主导权(如定价权)归属问题上学者们存在大量争议，始终未能形成统一的定论。事实上，由于外汇市场处于不断变化的发展过程之中，尤其是在“8.11汇改”后，由于价差变动的幅度和方向变得难以确定，人民币价格的影响路径已愈发难以预测，在离岸市场间的联动机理日益复杂。因此，仅仅考虑价格因素已难以展现当前两市场的整个联动现状。加之“8.11汇改”后，成交量的不断放大和积累已成为影响价格形成的重要因素。可见，为了厘清CNY和CNH联动的新特征，引入成交量因素已变得十分必要。由于成交量与价格之间往往表现为互相引导的关系特征，因此对成交量数据的解读将有助于我们对“8.11汇改”后人民币价格的形成提供新的解释思路。 　　 基于上述思考，本文创新性地将成交量引入CNY、CNH与NDF的联动效应讨论之中，并考虑沪港通、两市场汇率差所引发的资本流动以及外汇市场微观交易信息在该机制中的作用。相信本研究的结论将为央行更合理地制定、明确汇率管理目标提供有用借鉴与参考。 　　 二、相关文献综述 　　 随着人民币国际使用规模与范畴的逐步扩大，国内外学界针对人民币在离岸市场间联动关系的探讨逐渐增多，研究主要集中于离岸NDF市场与在岸外汇市场间的联动与信息传导(代表性研究如：黄学军、吴冲锋，2006；徐剑刚、李治国、张晓蓉，2007；代幼渝、杨莹，2007；王曦、郑雪峰，2009；严敏、巴曙松，2010；徐晟、韩建飞、曾李慧，2013)。2010年7月香港人民币离岸CNH市场形成以后，人民币在岸与离岸市场间的联