互联网金融发展能缓解中小企业的融资约束吗？.docxVIP

? ? 互联网金融发展能缓解中小企业的融资约束吗？ ? ? 　　F832.3 A 1003-8353(2018)10-0034-09 　　中小企业作为国家经济的重要活力部分，在融资上依然存在着较多阻碍，由于其自身治理结构不完善，往往容易陷入融资约束的困境，成为制约国家经济发展的重要障碍。融资约束是中小企业广泛存在的问题(邓可斌，2014)①，具体表现为：在资本市场不完善的情况下，企业内外部融资成本存在较大差异，支付的外部融资成本高而过度依赖内部现金流造成融资渠道不畅的现象。在“互联网+”时代下兴起的互联网金融逐渐成为中小企业融资新途径。通过为中小企业提供更多的融资模式可以降低融资过程中的信息不对称程度，从而降低中小企业面临的融资约束。因此我们有必要探究互联网金融对中小企业融资约束的影响及途径，同时近年来大量民营企业都选择上市，相对于传统国有转型上市企业，此类公司尤其存在更为明显的融资约束，为揭示我国特有国情下国有、民营企业所受互联网金融效应差异，本文进一步将选取样本分不同产权性质进行了分析。本文研究有助于厘清互联网金融发展水平和金融结构之间的关系，为中国互联网金融改革发展和中小企业投融资决策提供有益启迪。 　　二、理论基础 　　(一)融资约束的研究 　　Modigliani Miller(1958)②基于有效市场假说提出：公司能够以内部与外部相同的成本筹集到资金，且企业的投资决策与资本结构、融资决策无关，因此不存在融资约束问题。但是现实资本市场并不能满足有效市场假说的假设条件，Myers Majluf(1984)③指出，信息不对称问题增加企业交易成本，高成本会导致外部融资成本高于内部融资成本，因此企业会将未来的现金保留用于更好的投资机会。至此之后越来越多的研究开始关注影响企业融资约束的原因。Bernanke Gertler(1989)④从委托代理问题角度出发，认为债务人和债券者之间的利益冲突会增加代理成本问题，代理成本问题也会使得公司外部融资成本高于内部融资成本。Fazzari，Hubbard，Peterson(FHP，1988)⑤提出投资—现金流敏感性(简称FHP模型)来度量企业的融资约束程度，并且将企业分成受融资约束和不受融资约束的两组，实证检验了企业投资与内部现金流的关系，融资约束较严重的企业的投资—现金敏感性相对较高，即投资对其现金流的敏感性较强，反之亦成立。Hoshi，Kashyap，Scharfstein(1989)⑥，Calomiris，Himmelberg，Wachted(1994)⑦分别用不同的融资约束指标和不同的研究样本进一步验证了(FHP)的结论。尽管如此，在后来的研究中，越来越多的学者逐渐意识到该模型面临着未来的投资机会(托宾Q)的测量偏误(Alti，2003)⑧、投资—现金流敏感性动因识别问题(Cleary，1999)⑨、管理层代理问题(连玉君和程建，2007)⑩等问题的困扰。针对FHP模型存在的问题，Almeida et.al(2004)(11)提出现金—现金流敏感性模型(ACW)，Khurana et.al(2006)(12)对其进行了扩展，ACW及其扩展模型的得到了(Sufi，2009(13)；Charles Joshua，2010(14))等学者的广泛的理论实证支持。 　　我国关于企业融资约束的研究起步较晚，目前的研究成果主要借鉴国外研究方法为基础，从不同视角展开对中国企业的融资约束问题研究。冯巍(1999)(15)根据FHP模型(1988)将样本公司分为存在融资约束和不存在融资约束两组进行研究；魏锋和孔煜(2005)(16)以股利支付率、logistic回归方法确定的回归值以及公司规模作为分类标准度量公司所受融资约束程度；连玉君、苏治和丁志国(2008)(17)以国内上市公司为样本，借鉴Almeida等(2004)提出的模型度量企业融资约束，结果支持融资约束假说。在金融发展与公司外部融资约束关系的实证研究中，赵岩(2013)(18)的研究表明，金融发展能够缓解融资约束企业的投资—现金流敏感性；姚耀军和董钢锋(2014)(19)在基于最优金融结构理论，考察现金—现金流敏感性之后，发现金融发展水平提高并不能显著缓解中小企业融资约束，他认为其原因在于快速扩张的金融总量与金融结构不相适应。而实际上，我国对于融资约束的分类标准可能有别于发达国家，由于我国股利支付连续性较差，并且本文选取的样本都是规模较大的上市公司，因此股利支付率和企业规模难以衡量我国中小企业受到融资约束的程度，故本文在样本分类标准方面选取股权性质作为判断融资约束是否存在的先验条件。同时从现有文献来看，由于互联网发展时间较短，从互联网金融视角分析的中小企业融资约束问题的研究较少。 　　(二)互联网金融的研究 　　Shah