产业上市公司的金融资产市场效应与持有动机.docxVIP

? ? 产业上市公司的金融资产 市场效应与持有动机 ? ? 　　非金融类上市公司将大量资金配置于金融资产，一度被媒体视为产业部门公司偏离主营业务涉足金融，是“不务正业”的表现。根据万得(Wind)数据统计显示，2016年有767家上市公司购买了包括银行理财、结构性存款、私募信托等金融产品，总金额达7268.76亿元，公司数量和购买金额分别较上年增长23%和39%。基于国泰安(CSMAR)的统计数据表明，2014年非金融类上市公司中有219家公司持有金融公司的股权，2015年增加为317家，约占当年全部上市公司数量的11.2%。2014年末，全国公募基金资产管理规模达到44381.03亿元(不含联接基金)，而同年度非金融类上市公司持有的全部金融资产规模为55564.84亿元，①远远超过了公募基金规模，这似乎暗含了一个事实，在传统的金融部门之外存在一个管理着更大规模金融资产的产业金融部门。 　　无独有偶，产业部门持有大量金融资产的现象并非只存在于中国的上市公司。Duchin(2010)发现，②2006年美国非金融和非公用事业类公司持有的现金资产共计1.7万亿美元，占公司全部市场价值的9.2%，而Bates et al.(2009)的研究表明，美国产业资本上市公司持有现金占资产的比重从1980年的10.5%增加到了2006年的23.2%，资金的配置更加倾向于公司债券、股权以及抵押贷款证券等风险性金融资产。Duchin et al.(2016)通过对S P500指数中非金融类公司的研究结果表明，这些公司持有的风险金融资产约占他们总体金融资产投资组合价值的40%、全部资产账面价值的6%，产业部门持有金融资产的比例要比传统概念上的现金高出24.6%，从而推断出美国产业部门大约管理着1.5万亿美元的金融资产，这实际上已经对传统意义上金融企业的边界提出了挑战。 　　如何理解非金融公司持有大量金融资产的现象，具有重要的理论价值和现实意义。基于产业部门上市公司的研究，我们尝试对上述问题进行回答。本文首次系统研究了我国上市公司持有的金融资产情况。③首先我们对2007-2014年我国上市公司持有金融资产的数据进行手工整理，发现约有三分之二的上市公司不同程度持有除现金外的风险金融资产，风险资产占全部金融资产的四分之一，而且更偏向于理财产品、股票、其他权益类产品和房地产投资。其次我们对上市公司持有的风险金融资产价值进行了实证检验，发现公司持有风险金融资产对公司的股票市场回报具有负向作用，这种负向效应在融资约束的公司中尤其突出，而且公司的盈利能力与持有风险金融资产的负向价值效应具有非线性关系。最后文章尝试对风险金融资产的影响因素进行分析，发现公司持有的风险金融资产规模和其金融资产组合存在正向的关系。公司治理水平不高、管理层过度自信和经营多元化的企业更加倾向于持有风险金融资产。 　　本文的边际贡献有如下几点。一是基于发展中国家和不完善资本市场，系统讨论产业部门上市公司持有金融资产的效应和动因，弥补了Brown(2014)、宋军和陆旸(2015)、Duchin et al.(2016)等的不足。二是丰富了公司的现金持有理论，立足于金融市场的发展与创新，突破了原有理论对于现金的狭隘定义，重新讨论了公司持有风险金融资产和安全金融资产的价值，并且基于公司的融资能力和发展状况进行了分析。三是丰富了资本市场资产定价理论，发现公司的风险金融资产持有是影响公司资产定价的重要因子。四是增加了对产业资本和金融资本关系的理解，有助于厘清金融企业和非金融企业的边界，同时也为金融化、虚拟经济和实体空心化的研究提供来自微观层面的更加准确和扎实的证据。 　　二、文献与理论 　　如何对上市公司持有金融资产在理论上进行解读，面临着一定困难。一方面，无论是基于公司财务核算的原因，还是因为公司发展阶段或金融市场发展水平的差异，上市公司大面积、高比例持有金融资产，尤其是非现金金融资产的现象在以前并不普遍。另一方面，公司持有金融资产结构上的变化，④使得对于金融资产属性的归属上存在差异。从现金管理的角度来看，持有金融资产可视为公司现金“储备”行为，是公司基于交易性动机、预防性动机和投机性动机的需求(Keynes，1936)。但是从投资的角度看，在融资约束的环境下，反映了投资和现金流敏感性的关系(Fazzari et al.，1988)，同时也受代理成本、税收动机等其他因素的影响。 　　一般来说“金融化”是宏观领域的命题，更多从宏观角度讨论实体经济与虚拟经济的关系(Krippner，2005)，同时也暗含了金融资本和产业资本的联系，特别是在金融抑制的国家，部门发展不平衡导致企业偏离实体经济从事金融行为，更容易导致实体经济“空心化”，从而不利于经济增长和金融效率的提升。基于宏观领域的分析虽然提供