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? ? 人民币在岸离岸市场极端风险溢出研究 ? ? 　　1009-9190(2018)10-0028-13 [JEL分类号]F31 [文献标志码]A 　　极端风险事件的发生概率很低，但因其不可控，一旦发生将会引发极大的市场风险。因此，金融市场间的极端风险溢出①效应一直是实务界和学术界关注的焦点问题之一。随着人民币国际化进程的逐步推进，人民币在岸离岸市场间的资本流动与信息传导效率不断提高，两者之间的联动关系显著增强。那么，境内外人民币外汇市场之间是否存在极端风险溢出效应？如果存在的话，极端风险溢出的方向是什么？极端风险溢出的水平如何？ 　　此外，自中国香港离岸人民币市场(CNH市场)成立以来，中国通过逐步扩大汇率波幅和完善中间价报价来推进人民币汇率形成机制改革。一方面，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价的浮动幅度相继扩大，从2007年的0.5%，经过2012年和2014年2次调整，最终升至2%，人民币汇率弹性不断增强；另一方面，2015年中国人民银行进行了人民币汇率中间价报价机制改革(下文简称“811汇改”)，近期为了缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”，汇率中间价模型进一步引入“逆周期调节因子”。中国汇率政策的不断调整，是否会影响境内外人民币外汇市场之间的极端风险溢出水平？研究上述问题不仅有利于投资者规避汇率风险，也能为政策当局深化人民币汇率形成机制改革提供参考。 　　为了厘清境内外人民币外汇市场间的极端风险溢出关系、考察政策演进所导致的市场间极端风险溢出变动情况，本文对人民币在岸离岸市场间的极端风险溢出效应进行研究。相比以往的研究成果，本文的边际贡献主要在于：第一，采用Adrian和Brunnermeier(2016)提出的条件在险价值(CoVaR)作为市场间极端风险溢出的度量指标，考察人民币在岸离岸市场间极端风险溢出的方向并比较市场间极端风险溢出水平的大小。第二，本文基于滚动BEKK-MGARCH-CoVaR模型评估在岸离岸市场间极端风险溢出水平的动态变化，将潜在结构断点的影响控制在有限滚动子样本中，有助于客观、全面地把握市场间极端风险溢出的时变特征。第三，本文实证分析“811汇改”前后市场间极端风险溢出的变化情况，并对“811汇改”的影响进行定量评估。 　　本文结构如下：第二部分对国内外相关文献进行评述，第三部分简要介绍本文的滚动BEKK-MGARCH-CoVaR模型，第四部分给出实证分析结果，第五部分是本文的研究结论与政策建议。 　　二、文献评述 　　关于境内外人民币外汇市场之间联动关系的研究，大体可以分为两个阶段。在香港离岸人民币市场(CNH市场)建立之前，学者们主要关注CNY即期、远期与离岸NDF之间的关系，且主要考虑均值溢出和波动溢出两个层面。在均值溢出层面，学者们没有得出一致性的结论：部分学者认为境外NDF市场的价格引导力量强于境内市场，处于市场价格信息的中心地位(严敏、巴曙松，2010；徐晟等，2013)；而另一些学者得出了相反的结论，认为在岸即期和远期汇率均对离岸NDF汇率具有明显的引导作用(代幼渝、杨莹，2007)。在波动溢出层面，徐晟等(2013)考察了不同交易期限下在岸远期汇率和离岸NDF远期汇率之间的联动关系，并划分样本区间分析了波动溢出效应，发现汇率期限品种和样本区间不同，两个市场间的波动溢出效应也不同。严敏和巴曙松(2010)对NDF监管政策出台后人民币在岸即期、远期和境外NDF市场之间的动态关系进行了研究，发现即期市场存在对NDF市场的波动溢出效应。 　　2010年7月CNH市场建立以后，随着其影响力的逐渐扩大，学者们开始将其纳入研究范围。国外方面，Maziad和Kang(2012)研究了不同样本下CNY市场与CNH市场之间的信息溢出关系，发现市场条件不同，市场间均值、波动溢出关系也不同。Cheung和Rime(2014)通过全样本和分样本数据考察了CNY和CNH的关系，发现在岸市场与离岸市场在长期与短期均有联系，长期来看，CNY市场引导CNH市场；短期来看，CNY市场先单向引导CNH市场，随后CNH市场对CNY市场的影响更大。国内方面，伍戈和裴诚(2012)、贺晓博和张笑梅(2012)考察了CNY、CNH和NDF三者之间的引导关系；李政等(2017)将CNY和CNH汇率价格作为在岸离岸人民币外汇市场的代表，分析了在岸离岸市场的联动关系，并从统计和经济显著性两个方面研究了人民币汇率定价权归属。 　　同时，Craig等(2013)、Funke等(2015)、郭敏和贾君怡(2016)等国内外学者还对CNY市场与CNH市场的价差及其影响因素进行了分析。此外，部分学者还探讨了汇率政策改革对境内外人民币外汇市场联动关系的影响(黄学军等，2006；徐晟等，2013)。近期，郝毅等(2017)采用M