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? ? 投资者的博彩行为研究 ? ? 　　修订日期：2018-04-24 　　F830.91 ：A 　　1003-207(2019)02-0019-12 　　DOI：10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2019.02.003 　　1 引言 　　博彩心理早已根植于人心，博彩行为不仅广泛存在于日常生活，还存在于金融市场中。股票市场的投资者常常盲目追涨，有时甚至以赌博和投机的心态对待股票投资。那么，究竟应如何判定投资者在股票市场中有博彩行为？投资者又缘何如此呢？学术界对此已进行了一系列研究[1-3]。 　　股票市场中的博彩行为主要表现为投资者偏好购买“博彩型”股票，即高特质波动率、高特质偏度和低价格的股票[1]。这三个维度的指标较为全面地刻画了投资“博彩型”股票和购买彩票的相似之处：低价格迎合了人性中“以小博大”的博彩心理，“高特质偏度”意味着“博彩型”股票和彩票的收益特点十分相似(有低概率获取极高收益)；“高特质波动率”表明投资“博彩型”股票和购买彩票一样都属于“高风险”行为。此外，正如Kumar[1]所言，强调“高特质波动率”还因为股票收益率波动大才使得投资者相信有机会获取高收益，否则即使收益率的特质偏度很高，投资者依旧认为股票“暴涨”是个偶然事件，不会再次发生。 　　投资者为何青睐“博彩型”股票呢？理论上认为[2-3]这源于投资者偏好偏度。与传统金融学认为只有系统性偏度才会影响股票价格[4]不同，行为金融学认为特质偏度也会影响股票价格[5]。Barberis和Huang[6]根据前景理论[7]构建理论模型研究发现，由于投资者往往高估小概率事件发生的可能性，导致收益率偏度越高的资产越容易被投资者“高估”，从而使得资产收益率偏度与资产未来收益率的关系显著为负。此外，刘维奇等[8]认为投资者喜欢过去价格变化幅度较大的股票，而特质波动率较高的“博彩型”股票显然会吸引投资者。Kumar等[9]实证发现宗教信仰也会影响投资者的博彩偏好，在天主教徒占比较高的地区，当地投资者持有“博彩型”股票的意愿更强烈。Kumar[1]和Kumar等[10]还发现，当宏观经济疲软时，投资者的博彩偏好会更加强烈。Gao Xiaohui和Lin Tes-chun[11]以及Dorn等[12]则指出购买彩票和投资“博彩型”股票之间具有很强的替代性。国内研究中，孔东民等[13]发现中国股市也存在博彩溢价，并认为是由股市的知情交易者驱动的。郑振龙和孙清泉[3]提出使用高换手率、高的历史日收益率和低股价来识别股票的博彩特性，结果发现，我国股市存在显著的博彩偏好，但没有明显的行业聚集和个股持续现象。李培鑫等[14]根据Kumar[1]构建彩票型股票指数，也发现“彩票型”股票收益率显著低于“非彩票形”股票，并且研究发现规模较小、流动性较差、ST以及机构持股率较低的公司，“彩票型”股票和“非彩票形”股票的收益率相差更大。廖理等[15]使用某证券公司投资者的交易数据，实证研究发现：年轻、男性、投资经验少、换手率高以及处于西部地区的投资者更青睐“博彩型”股票。 　　综上所述，现有文献结果仅表明投资者总体上表现出博彩偏好，但鲜有研究关注哪些因素会影响投资者的博彩行为。高特质偏度属性虽然意味着“博彩型”股票有机会大幅上涨，但其高特质波动率属性又使得投资“博彩型”股票风险很高，并且如Statman[16]所言，在考虑交易成本后，投资“博彩型”股票其实是“负和博弈”。鉴于此，我们不禁产生疑问：面对这样的收益特点和高风险，投资者始终都对“博彩型”股票青睐有加吗？刘渝琳和郑效晨[17]通过构建理论模型并研究指出，投资者风险偏好对资产配置具有显著影响。根据前景理论[7]以及Barberis等[18]的研究结果可知：投资者处于盈利状态时会厌恶风险，那么此时投资者持有或购买“博彩型”股票的热情依旧不减吗？陆静和周媛[19]以及陈其安和雷小燕[20]都研究表明中国股市受到投资者情绪的显著影响。Baker和Wurgler[21]认为投资者在情绪高涨时会盲目乐观并有显著的投机倾向，而在情绪低落时，投资者会以较为理性和冷静的态度面对资本市场。那么，投资者在情绪低落时是否仍然会过度追逐“博彩型”股票而忽视其高风险特性呢？ 　　本文正是要探讨投资者所处盈亏状态和投资者情绪对博彩行为的影响。 　　2 样本选取和实证指标 　　2.1 样本选取和来源 　　我们选取沪深两市全部A股从2000年1月至2017年9月的数据为研究样本。本文剔除金融类股票和经过ST、PT处理的股票。股票交易数据和财务数据以及封闭式基金数据都来源于国泰安(CSMAR)数据库；中国股市的三因子数据来源于锐思(RESSET)数据库；居民消费价格指数(CPI)、工业品出厂价格指数(PPI)、宏观经济景气指数来源于万