嘉友国际-市场前景及投资研究报告-非洲市场思考，成长逻辑清晰，自主可控矿产资源供应链.pdfVIP

公司研究 证券研究报告 物流综合 2023 年09 月03 日 嘉友国际（603871 ）系列研究（三） 强推（维持） 成长逻辑愈发清晰，自主可控矿产资源供应 目标价：27.5 元 链的重要参与者——非洲市场再思考 当前价：18.27 元  在《嘉友国际深度研究：非洲市场、非常空间》中，我们分析：公司非洲业 务所在区刚果（金）：矿产资源丰富，物流空间广阔；与公司第二大股东紫金 矿业在刚果（金）有较大的合作空间；同时我们将嘉友非洲项目的盈利模式 归纳为：重资产壁垒，轻资产弹性。即我们认为可以将嘉友国际在非洲业务 的盈利模式分为轻、重资产两部分：其一是构建重资产壁垒（道路+ 口岸）， 获取特许经营权收入及延伸的增值服务收入，稀缺资源“坐地收租”模式。 主要项目为： 卡萨项目，主要包括 1 号国道线卡松巴莱萨-萨卡尼亚路段 150 公里公路、1 座萨卡尼亚边境口岸，1 个萨卡尼亚陆港、1 座莫坎博边境口岸等；坎布鲁鲁- 迪洛洛项目，主要包括修复和改造合计254.4 公里的道路、迪洛洛陆港现代化 改造项目等。其二是由重资产壁垒延伸的轻资产综合物流服务，如非洲内陆 运输、跨境多式联运等。 随着公司非洲业务拓展的不断深入并开始贡献重要的利润增量，我们认为有必 要就其展开进一步的探讨。  构建重资产壁垒：获取特许经营权收益。 1 ）卡萨项目现已全部通车，可连通坦赞铁路通向达累斯萨拉姆海港。我们预 计卡萨项目 23-25 年收入分别为 3.6、5.6、7.2 亿元，净利润分别为2、3.4、 4.6 亿元。（参数假设：2023-25 年日均通车量分别为360、468 、608 辆，即24-25 年保持 30%增速；公路收费 1 美元/车/公里，口岸收费标准 100 美元/车/天， 全程通关时间为约3 天）。 2 ）坎布鲁鲁-迪洛洛项目：2023 年 3 月，公司公告将携手紫金，建设第二条 矿产出海大通道，公司持股51% ，紫金矿业持股49%。  轻资产弹性：重资产壁垒延伸的综合物流服务。 1 ）非洲内陆运输：紫金体系协同再下一城。2023 年8 月，嘉友中标中信金属 公司基本数据 全资子公司、紫金矿业全资子公司铜产品跨境运输物流服务合同（为卡莫阿铜 总股本(万股) 69,884.04 矿、科卢韦齐铜矿进行运输服务），金额合计2.73 亿人民币，我们参考公司2022 已上市流通股(万股) 69,884.04 年跨境多式联运综合物流毛利率 26.4% ，估算项目回报，若该项目净利率为 总市值(亿元) 127.68 10-20% ，该项目能够实现约2730-5464 万净利润。这是公司开启非洲大物流运 流通市值(亿元) 127.68 输的重要合同，我们预计对应的运输量占矿山产能占比尚小，未来进一步深入 资产负债率(%) 21.86 合作与成长空间大。2 ）中非跨境物流：保障自主可控的矿产资源供应链。我 每股净资产(元) 6.27 们预计步入成熟期能够为公司带来至少 1 亿元利润。 12 个月内最高/最低价 29.68/13.52  综上，我们预计在2025 年，假设进入相对成熟期，卡萨项目可贡献4.6 亿净 利润，中非跨境物流可贡献1.2 亿净利润，非洲内陆运输贡献至少0.5 亿利润， 市场表现对比图(近12 个月) 非洲相关业务合计至少达到6.3 亿利润。 2022-09-02~2023-09-01  自主可控矿产资源供应链需求下的重要参与者，成长逻辑愈