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美国证券信息披露制度改革对投资者的影响 由于安抚企业、世界通信公司和施乐企业的欺诈性风险丑闻，投资者要求完善信息披露制度和公司管理，这一点正在引起人们的关注。为了控制这场危机, 美国国会通过了索克斯法案 (Sarbanes-Oxley Act of2002, 简称SOX法案) , 该法案的颁布拉开了美国证券信息披露制度改革的序幕。在法案实施的近两年中, 美国证券交易委员会 (简称SEC) 吸取了各界的建议, 颁布一系列法规对原有规则予以补充、修正, 这些规则对刺激投资者的信心已初显成效。 一、 表外交易与关联交易交叉引发的讨论 表外交易 (off balance sheet transactions) , 又称资产负债表外交易, 主要指金融衍生工具 (如期权和资产证券化) 的交易, 由于衍生工具的交易债务所特有的虚拟性和预期性, 很难估算价值, 传统会计准则不将其列入资产负债表中, 故称表外交易。金融衍生工具是随着美国金融市场实力的日益严峻而发展起来的, 它为走入经营困境的美国银行提供了一套新的规避风险的手段。但是衍生市场的快速发展也令监管法规出现滞后, 这种无法可依、无章可循的监管滞后性在安然事件中暴露得尤为明显。上市公司实施表外交易的工具是特殊目标实体 (简称SPE) , 它一般是上市公司来资助或控制的关联实体 (通常以有限合伙企业或有限责任公司的形式出现) , 安然和旗下数千家SPE涉及超过数十亿美元的资产证券的表外交易, 而按照美国当时的公认会计准则规定, 当独立的第三方投资者对SPE权益投资比例至少达到3%以上时, 发起人可不将SPE的资产和负债合并到其资产负债表中予以披露。安然公司利用表外交易将负债转移到SPE, 从而虚增利润。据此, 安然在1997至2001年第三季度期间高估了约10亿美元的利润, 低估了数亿美元的负债。SOX法案第401条试图弥补这一漏洞, 授权SEC制定规则, 使上市公司充分披露重要的资产负债表外交易与相关债务, 以及上市公司与“未合并财务报告的实体”或个人之间的有可能对公司财务状况产生现实或潜在重大影响的“其他关系”;此后, SEC颁布了要求上市公司充分披露可能影响其财务状况的表外交易信息的新规定, 要求上市公司披露那些可能对公司财务状况造成重大影响的表外交易、表外安排和表外债务, 并说明表外交易的性质和目的, 其财务影响以及其在流动性、资金来源、市场风险或信贷风险方面的重要性。另外, 那些可能限制表外交易益处的事件和趋势也必须披露。这在一定程度上实现了表外交易的表内化。 这些规则的颁布也引起了美国上市公司的广泛讨论。财务专家Herbert Birman认为表外会计手法 (不合并财务报表) 依然是有用的财务工具, 尤其对于资产证券化, 金融衍生工具日益发达的今天更是如此。还有批评者认为, 更严格的管制只会导致更多的操纵市场和更少的合并财务报表, 会刺激人们去钻新的法律漏洞。持赞同意见的代表主要是Merrill Lynch和Salomon兄弟, 他们认为“立法必须站在投资者立场上, 所有重大债务都必须暴露于阳光之下”, 这可能更能代表投资者的心声, 不管如何, 关于表外交易的披露终于还是在重重阻拦中拨开云雾见青天了。 关联交易是指在关联方之间发生转移资源或义务的事项, SPE一般是上市公司资助或间接控制的关联实体, 由上市公司承担绝大多数风险和报酬, 所以表外交易往往和关联交易交错在一起, 为证券监管和立法带来了新的挑战。安然事件曝光后, SEC对其调查发现安然对关联交易的披露存在重大的错误, 只在年报中对关系重大的关联交易作了几句不详的披露, 并暗示这些交易被相当合理地比作公平交易。安然与Chewco合伙之间的交易, 其交易数额之大是导致股东权益巨额减少的关键所在, 安然却从没在任何报告中提及过。安然的解释是, 因为证监会只要求披露公司与其董事或高级执行经理所控制的经济实体之间的关联交易, 而经营控制Chewco合伙的考佩在安然只担任北美业务主管, 未达到高级执行经理人员的级别, 因此无需在向证监会提交年报中披露。同时, 这些关联交易有部分是表外交易, 安然则是只字不提。针对这一漏洞, SOX法案采取了两种对策:一是明显地扩大了对关联交易的披露范围, 要求披露上市公司与“未合并财务报告的实体”或个人之间的有可能对公司财务状况产生现实或潜在重大影响的关系, 采用的是“可能影响”的标准, 甚至包括“潜在的影响”, 而不问该关联方是否由上市公司一定级别的管理人员所控制。二是将关联交易和表外交易的披露同时规范, 合并立法, “未合并财务报告的实体”或个人之间的有可能对公司财务状况产生现实或潜在重大影响的关系可以涵盖表外交易, 体现了“实质重于形式”的原则。 制度经济学认为, 判断一项制度是否有效,