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铝行业研究报告 1 前言：电解铝行业现在的高盈利与否可持续？ 年以来电解铝在下游需求旺盛带动，以及内蒙古减产的双重影响下价格实现较大涨幅，而成本端氧化铝产能过剩造成其价格仍处低位，这明显提高了电解铝环节整体的盈利水平，电解铝吨毛 利持续扩张。据我们测算截至 年 7 月 17 日，山东省电解铝毛利水平约为 5381 元/吨，毛利 率约为 27%，尽管较今年二季度约 30%毛利率的水平已有所下滑，但仍处历史高位水平。 2 供应端：产能净增已近尾声，供应弹性在产能转移趋势下或进一步收缩 2.1“天花板”控总量：21 年电解铝产能或达 4456 万吨，产 能净增加靠近尾声 20 年终我国电解铝在产产能、产量分别达 3982、3724 万吨，同比分别增加 8.7%、4.3%。21 世纪以来我国电解铝产能快速扩张，在产产能近十年复合增速达 8.1%，其中仅 16-19 年在产产能增速出现明显下滑，四年间电解铝在产产能仅在 3600-3670 万吨区间小幅变化，这重要是受 17 年“656 号文”《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动方案》文献影响，大量违规产能被清理整顿，而裁减指标置换和建成尚需些时日，直至 20 年电解铝在产产能才再次出现明显增幅，同 比增加 8.7%至 3982 万吨，总产能达 4256 万吨。 电解铝产量或达3920万吨，底电解铝总产能或增至4456万吨。根据百川盈孚数据显示，我国或新增200.5万吨电解铝产能，全部来自西南地区。结合前述我国4256万吨的产 能，则终究我国电解铝产能将达4456万吨。我们取年初和年终总产能的均值作为全年平均 总产能，尽管年初以来开工率处在高位，约93.8%，但5月份云南由于缺电造成本地大量电解铝限产停槽，因此我们假设全年开工率或降至约90%，则电解铝产量或达3920万吨。 国内电解铝产能天花板约 4400-4500 万吨，预计 20-21 年为新增产能投产高峰，22 年或仍有少量新增产能投放，到 22 年终我国电解铝产能或将触及产能上限。根据我们在 年 12 月发 布的《 年有色钢铁行业年度方略报告：把握顺周期，着眼新赛道，21 迎大年》里提出，指标 置换下产能“天花板”约为 4400-4500 万吨。如前所述，我国 20 年电解铝总产能已达 4256 万吨，21 年或新增 200.5 万吨产能，假设甘肃中瑞和内蒙古锡林郭勒白音华煤电公司已购置但未投产的裁减产能指标 59.2 万吨终将投产，则我国电解铝总产能或达 4516 万吨，后续若有新投放产 能或仅来自于现有产能的集团内部置换，并不奉献净增量。 2.2“碳减排”调构造：火电铝内外承压，产能将持续向云南转移 我国电解铝产能区域性聚集特性非常明显，纵观中国电解铝产能区域迁徙历程，重要是受政策和能源禀赋导向，现在我国电解铝产能正发生第三次大规模的区域转移： 第一阶段以前：21世纪初，根据《我国铝工业“十五”发展指导意见》，河南和山西由于含有 丰富的铝土矿资源，并且靠近煤炭资源丰富的省份，成为铝工业重点发展区域，两省电解铝产量之 和占全国的比例从05-均保持在28-34%的水平，特别是河南，在05-为全国第一大电解 铝生产省份。 第二阶段10-：电解铝优惠电价政策的取消抬高了河南省电力成本，而山东凭借自备电力和进 口铝土矿海运成本低的优势快速崛起，新疆也因煤炭资源含有明显的电力优势在均超越河南，分别成为第一和第二大电解铝生产省份。 第三阶段至今：公布“656”号文对违规电解铝产能进行清理整顿，内蒙、云南承接了大 量裁减落后产能，在17-期间产量快速扩张，然而提出的“双碳“目的基本宣布火电铝产 能扩张的终止，之后产能增量或将重要来自云南等水电资源丰富的省份。 受我国火电占能源比例较高的影响，我国电解铝排放强度高于全球平均水平 32.5%，碳排放总量 在全国占比达 4.3%，减排压力较大。根据中国有色金属工业协会于 年 5 月公布的《中国铝 冶炼产业月度景气指数报告 年 3 月》报告显示，我国电解铝吨铝二氧化碳排放约 11.7 吨， 吨铝碳排放量高于欧美（欧洲 1.9 吨、北美 2.7 吨、南美 3.8 吨）等依靠新能源保障供应的发达国 家。排放强度较高与我国电解铝用电以火电为主有关，根据 Ember 咨询报告显示，煤电在我国电 网电力中的份额从 年的 77％下降到 年的 62％，而在原铝生产电力消费中所占份额仍 保持在 90％左右。 火电铝在“碳中和”下危机四伏，产能将继续向南迁徙。我们认为将来火电铝面临的经营环境不确 定性较高，需要关注下列几个方面： 一是在于面临的政策不拟定性或抬升，我国历次电解铝大规模的迁移都随着着当时电解铝产量大 省电价政策的变动，抬高本地生产成本以变相限制产能新增并实现产能退出，如 18 年自备电