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定向增发过程中控股股东空洞行为研究 一、 本文的主要结论 定向发行，也称为非公开销售，是指上市公司通过非公开的方式向特定对象发票的行为。自2006年起,定向增发已成为我国上市公司股权再融资的最主要方式。根据Wind数据库统计,2006-2009年间,上市公司通过定向增发每年筹集的资金平均约为2000亿元人民币,占股权再融资筹集资金总额的八成左右。 随着定向增发的迅速升温,实务界和学术界对定向增发的争论日益激烈。定向增发究竟是有利于广大中小股东,还是成为了控股股东掏空中小股东利益的一种手段?如果是后者,控股股东又是通过什么方式实施其掏空行为的?目前尚未形成一致的观点。一方面,部分学者发现,控股股东在定向增发过程中通过盈余管理、现金分红等方式侵害了中小股东利益(章卫东,2010;赵玉芳等,2011)。但另一方面,也有一些学者认为,定向增发的高折价来自于投资者在牛市行情下产生的乐观情绪,或由于“同次发行不同价格”的定价机制造成的,与控股股东的掏空行为无关(徐斌和俞静,2010;俞静和徐斌,2009)。 针对这些争论,本文旨在从不同增发对象的发行折价率差异入手,通过研究定向增发前后上市公司股票价格的变动以及公司对停牌行为的选择,考察定向增发中是否存在控股股东掏空行为以及掏空行为可能的表现形式,从而弥补已有文献的一些缺憾。 本文的主要贡献在于:(1)与前人的研究视角不同,本文从定向增发的时机选择和增发前的停牌操控这一角度出发,系统地揭示了控股股东侵害中小股东利益的事实,为监管机构加强上市公司治理提供了理论依据;(2)与前人发现的控股股东通过占款、关联交易等直接从上市公司掏取利益的“现金流掏空”不同,本文发现控股股东在定向增发过程中的掏空行为并未对上市公司造成直接损害,属于更隐蔽的“股权掏空”行为(Atanasov et.al,2008)。对这一行为的研究,将有助于拓展对控股股东掏空行为的研究思路,进一步丰富了控股股东掏空的理论文献。 二、 文献回顾与研究假设 (一) 控股股东的定向增发 股权再融资行为是上市公司的一项重要财务活动。尽管大多数研究表明,公开增发往往会导致负的市场反应(MyersMajluf,1984;AsquithMullins,1986),但针对定向增发的研究却得到了一些相反的结论。Wruck(1989)的研究发现,与公开增发宣告日负的市场效应不同,定向增发在宣告时平均有4.5%的正累计超常收益。作者将这一结果归因为积极的投资者参与了定向增发从而发挥了更好的监督作用,并导致公司价值的提高。Hertzel和Smith(1993)同样发现定向增发前后短期的市场反应为正,但作者将这一结果解释为熟悉上市公司的机构投资者在增发过程中发挥了鉴证作用,从而降低了上市公司的信息不对称。Barclay等(2007)收集了594次定向增发作为样本,并将参与定向增发的投资者分为三类,即积极型投资者、消极型投资者和公司管理层。研究发现,占总数83%的消极型投资者在增发过程中并未能有效提高公司价值,定向增发更多是体现了管理层的自利行为(Managerial Entrenchment)。 除针对美国股权分散的上市公司得到的几种实证结论外,Johnson等(2000)从控股股东与中小股东之间代理问题的角度出发,指出控股股东可能通过增发的方式歧视中小股东,并摊薄中小股东持有的公司股份。Baek等(2006)的实证研究结果支持了Johnson等(2000)的观点,他们发现,韩国企业集团内部定向证券发行的定价明显有利于控股股东。当控股股东持有发行方的股份高于其持有的收购方股份时,发行方往往溢价发行证券;反之则折价发行证券。作者认为,发行对象不同导致定向证券发行溢折价差异的现象恰恰体现了控股股东对中小股东的掏空行为。在我国,定向增发同样受到了学者的大量关注。郑琦(2008)研究发现,不同定向增发对象对发行价格的影响不同。其中,对机构投资者定向增发的发行价格最高,而对控股股东定向增发的发行价格最低。章卫东和李德忠(2008)、何贤杰和朱红军(2009)、张力上和黄冕(2009)以及徐寿福(2009)同样发现,定向增发的折价率高低与发行对象的身份密切相关,控股股东参与的定向增发,其发行折价率显著更高。 但是,对控股股东进行定向增发究竟是控股股东与中小股东之间的利益协同,还是控股股东对中小股东利益的掏空,尚存在诸多争议。朱红军等(2008)以上市公司驰宏锌锗作为案例,研究发现其控股股东“通过增发前的长期停牌、增发前后利润的操纵、增发完成后的高额分红以及注入劣质资产等方法实现了对控股股东的利益输送,损害了中小股东的利益”。何贤杰和朱红军(2009)将定向增发折价的原因归咎为大股东的机会主义行为和上市公司与投资者之间的信息不对称。张鸣和郭思永(2009)对定向增发折