上市公司股权融资的现状与问题.docx

上市公司股权融资的现状与问题 一、 定向增发成为上市公司民事诉讼的主要手段 中国公司的混合动力融资一直受到市场和科学家的关注。股权分置改革之后新股发行不会再出现非流通股问题、同股不同价问题,非流通股股权融资的资本收益失去了制度基础。那么解决了股权分置问题,真的能够实现股东价值取向的一致吗?股权分置改革后上市公司继续上演了疯狂的股权再融资。统计数据显示,自从华联综超2006年5月拉开定向增发帷幕以来,到2008年5月,共有400多家上市公司启动过定向增发程序。表一中完成股权分置改革后获得股权再融资资格的上市公司中,定向增发占到了76.5%,一时间定向增发成为A 股上市公司再融资的主要手段1。 对于一直备受上市公司冷落的定向增发突然间成了香饽饽,似乎意味着上市公司改变了公开增发圈钱的动机。然而在“大小非”限售期内,又似乎没有实质上改变什么。因此,大股东利用定向增发增加自己的控股权和利益输送等问题更加值得关注。本文对股权分置改革后上市公司的股权融资行为与控制权收益等各变量之间的相关关系进行了实证研究,试图找到融资行为改变的决定性因素。 二、 股权集中下的控制权收益 公司制企业在现代经济中的主导地位是由其适应大规模融资和分散风险的需要决定的。因此,融资与企业形态是天然就联系在一起的,通过融资企业主将外部投资者的资金集中起来服务于自己的目标。那么企业的目标是什么?如果在业主制和合伙制下是所有者利益最大化的话,那么公司制企业的目标呢?作为一个企业法人,它的目标和企业主、外部投资者的目标是否一致?要回答这些问题,首先要对“企业的性质究竟是什么”之类的基本问题具有充分的认识。 上世纪90年代之前的研究,“绝大多数集中于投资者如何监督和约束经理人员问题上。”1股权高度分散似乎已经成为现代公司的重要特点。然而之后基于其他国家公司的研究开始出现。从对经济发达的德国、日本和英国的研究到对世界各国的研究越来越多,既包括发达市场也包括新兴市场。LLS (1999) 对27个发达国家的前20大企业和10个中型企业的最终控制权作了详细的考察, 发现只有36%的最大公司是没有控股股东, 其余为各种控股股东控制2。Holderness and Sheehan (1988)考察的几百家美国上市公司都有大股东(持股超过51% )3。Faccio and Lang(2002)对西欧13个国家的5232家公司的研究发现, 家族控股的占44.129% , 至少有一个股东持股超过20%的公司占63.17%4。Claessens et al1 (2000) 考察了东亚九国(包括日本) 的2980家公司, 发现三分之二的公司由单一股东控制, 很少出现控制权和所有权的分离,其中60%的管理层与控股股东家族有关5。这些实证研究表明, 从世界范围内来看,公司所有权的集中治理结构即便是在资本市场非常发达的美国都非常普遍。集中的所有权和具有优势的控制性所有权似乎成为既定规则(Shleifer and Vishny,1997)6。在这些公司中,由于股权的集中所形成的控制性股东掌握公司的实际控制权,从而形成由控制性股东和经理构成的内部人集团和由中小股东和债权人构成的外部人集团(LLSV,2002)7。基于股权集中的公司治理研究更多地关注大小股东之间的利益冲突和代理问题,研究不仅仅关注于现金流量权,还开始注意到控制权所带来的收益在内部人控制下对公司治理产生的影响,并从全球角度比较分析大股东控制下公司的绩效和对资本市场发展的影响。 在大股东控制下,大股东的收益来源于两个方面:现金流量权所带来的收益和控制权收益。大股东往往会通过关联交易向他们控制的公司转移资产,或者以特定的价格发行股票来稀释小股东的利益(LLSV,2002)⑦。大股东对控制权收益的追求使得投资者的利益无法得到有效的保护。从而使得从控制权收益角度研究大股东控制问题成为现实的迫切需要,引入控制权收益概念使得对问题的分析更加深化。 控制权的获取、维持和执行都是需要成本的,按照经济学的一般原理,这些成本是需要补偿的或者说要求为它的支付者带来相应的收益。从这个角度看控制权收益是具有合理性的。但是考虑到控制权的执行,可能有两种主要的意图:一是代理人执行委托人的委托,实现共同利益的最大化;第二种是代理人利用委托人的委托,实现自身利益的最大化。相应地控制权收益可以有两种,一种是具有共享性的控制权收益,称为共享控制权收益;另一种是具有独占性的控制权收益,称为私有控制权收益8。 控制权与现金流权的分离程度越高,在增量收益既定的情况下,控股股东获得的共享控制权收益越少,因此谋求控制权收益的欲望也就越强,对中小股东的侵害程度就越高。这表明,控制权与现金流权的分离会加剧大股东侵害的激励(Claessens etal,2002)9。股权融资恰恰是带来这种动