(可编辑报告)空调行业市场前景及投资研究报告：需求复苏，把握机遇.pptx

证券研究报告期待需求复苏，把握白马机遇——空调行业专题行业评级：看好2023年3月21日

报告摘要市场认为：1）考虑到空调的安装属性不及家居、厨电，且2022年热夏可能拉高终端零售的基数，所以空调消费复苏、出货量弹性仍然有待观望。2）纵观白电的发展历史，空调行业多次发生价格战，2022年空调行业CR2下滑，若23年龙头企业强调市占率提升则可能引发行业价格战，从而影响行业盈利能力。我们认为：1）2023年空调行业出货恢复的确定性较高，出货量增速有望反映复苏的终端需求。?地产对空调出货的影响更大，期待地产数据兑现拉动空调消费：①预计23年地产销售和竣工的情况相比22年有所好转，在国家保交付、地产三支箭等政策落地，以及疫情防控优化的背景下，我们认为2023年积压的开工未竣将有效转化为竣工面积。②我们将期房和现房数据进行拟合，我们发现相比冰洗，空调相对地产的出货增速弹性更大。?预计目前渠道库存较低，出货能够反映终端零售景气度：22年热夏大幅拉动终端零售，但企业出货端增速明显跑输终端，我们认为彼时企业在进行渠道改革和SKU调整，且原材料价格下行期间企业备料生产意愿低，企业借热夏消化渠道库存。2）白电自2019年以来景气度低，新一轮空调价格战缺乏现实基础。?复盘历史，空调的价格战往往发生在需求疲软，且生产成本低位的时候，并且当期渠道库存高位，换言之，当市场景气度低的时候，寡头通过价格战等策略提升出货量、巩固市场地位。当下空调渠道库存处于低位，需求景气度有望恢复，且头部企业在过去四年盈利水平受到较大影响，对利润的诉求更高，我们认为新一轮空调价格战缺乏现实基础。投资建议：?空调行业的竞争从渠道力时代过渡到品牌力时代，我们预计格力和美的有望在渠道和业务调整后份额回升，以海尔为代表的白电龙头正在走出过去走过的“弯路”，有望通过多年沉淀的产品、口碑、渠道力补齐空调的短板，海信家电利润率有望修复。?我们预计2023年空调将进入复苏周期，伴随着行业竞争格局的改善，推荐美的集团、海尔智家、海信家电，建议关注格力电器。

风险提示原材料价格反弹；地产周期下行；市场竞争加剧3

010203042023年是空调行业复苏的一年空调复苏，白电龙头如何受益？投资建议目录CONTENTS风险提示4

012023年是空调行业复苏的一年5

复盘历史，空调出货受到保有量提升、地产周期、渠道库存等因素影响。01图1：空调内销出货历史周期复盘以四万亿为依托，三大政策刺激保有量提升，2009-2013年农村空调百户保有量12→30台三大政策补贴结束，未来需求被透支，地产下行导致需求疲软，前期白电企业通过渠道压库存的方式降波，后期渠道去库存热夏+前期去库顺利+地产拉动渠道库存积压，美的疫情影响居民消费能在2019年价格战挑力，原材料价格大幅战格力。线上渠道兴上行导致企业备料生起降低空调经营BEP，产意愿低下市场竞争加剧海尔空调21年开始持续发力，提出“三年三分天下”格力对全国渠道收编整合，对格力全国区域性销售渠道的整合美的渠道效率大幅提升，19年价格战挑战格力19Q4高瓴进场，格力推行线上渠道改革格力提出每年收入增加200亿元规划，渠道压库。3500美的业务调整保80证%利润率，放弃了部分中低端产品家电下乡、节能补贴、以旧换新开启美的内部收归权力，精简事业部，收入减少，利润率提升。3000250020001500100050060%40%20%0%格力双十一幅降价，同段秀峰出走14格力年国庆补贴消费者百亿元-20%-40%-60%06空调内销出货量（万台）内销出货YoY资料：产业在线，浙商证券研究所

复盘历史，空调价格战的根源是寡头竞争，导火索是渠道库存，发生的时点在需求的“逆周期”、供给的“顺周期”我们复盘了家电下乡后空调两次价格战，两次价格战分别发生在2014年和2019年。我们发现，空调的价格战往往发生在需求疲软，且生产成本低位的时候，并且当期渠道库存高位。?需求的“逆周期”：空调终端消费需求疲软、地产销售和交付降低，库存积压影响渠道向品牌方提货。?供给的“顺周期”：原材料价格处于低位，企业生产成本压力小，渠道库存积压为价格战提供支持，同时企业积极备料生产为去库存后做准备。?龙头企业挑战现有的行业格局：2019年美的完成T+3改革后渠道效率迅速提升，对比格力渠道库存处于高位，叠加彼时原材料价格下降，美的通过更加激进的价格策略挑战行业竞争格局。图2：2019年空调价格战线上/线下均价大幅下图3：18-19年空调需求下行刺激企业通过图：原材料价格下降为空调行业价4行，降幅超过20%价格手段去库格战提供契机空调相关原材料价格指数空调全渠道零售量同比30%180%130%80%ABS塑料LME铜20,00018,00016,00014,0001