(可编辑报告)金属材料行业市场前景及投资研究报告：限电减产，供需错配，铝行业盈利上行周期.pptx

证券研究报告|2023年2月18日限电减产导致供需错配，铝行业迎来盈利上行周期行业研究·专题报告投资评级：买入

电解铝行业核心观点◆国内铝的需求结构当中27%来自地产，地产竣工端对铝需求影响大。2022年国内房地产开工和竣工数据低迷，拖累铝需求-4.1%。地产政策“三支箭”落地后，行业在政策面、舆论面都将处于宽松的周期，保竣工、保交付是重点，我们认为2023年房地产竣工端向上的弹性较大。我们假设2023年竣工面积恢复到9.5亿平米左右，即同比增速10%，对铝需求拉动可达3%。地产链竣工端对铝的需求从2022年负贡献4.1%转为正向贡献3%，是我们看好今年铝需求的主要原因。◆“水-电-铝”：低碳但不稳定。2017年之后的这轮电解铝行业产能转移，从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南、四川、广西等地，云南、广西水电装机容量占比均在70%以上。部分水电站调节性能较差，水电发电季节性变化明显，全年发电量分布呈现丰水期多、枯水期少，造成电力供应不稳，电解铝企业频繁限电限产。2023年2月，再次出现供应缺口，根据行业资讯机构信息，电解铝企业需要压减负荷100万千瓦，折合电解铝产能65万吨，占全国运行产能1.6%。如果限产落地，将使今年的供需平衡表从小幅过剩向短缺转变。与往年不同的是，经过疫情后的去库存，国内外铝锭库存均处于历史偏低位置。此时如果继续去库存，铝价将具备较高的上涨空间，电解铝行业将迎来一轮盈利上行周期。◆关注低成本电解铝铝加工标的①神火股份：煤、铝业务高盈利弹性。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，电解铝生产成本受煤价波动影响小，公司主营产品电解铝和煤炭均将迎来产量释放期，在电解铝和煤炭行业高景气周期中受益显著，同时加码布局高端铝箔，发力下游加工。②天山铝业：公司是国内低成本电解铝头部企业，电费优势突出，公司切入动力电池铝箔领域，并积极推进海外产业链一体化发展战略，为公司打开长期成长空间。③明泰铝业：公司是国内铝板带箔头部生产商，公司有超过50%产品用于工业耗材、交通运输等领域，2023年国内经济恢复有望带动公司产品量价齐增。国内铝热轧产能长期投资不足，需求好转易引发行业供应短缺，看好加工费上行趋势。风险提示云南水电站上游来水充足，限电限产比例低于预期的风险；地产链后周期复苏偏弱，对工业金属需求不及预期的风险；受疫情反复等因素影响，国内经济增长低于预期，导致铝需求下降的风险；受美联储货币政策影响，加息时间更久、终端利率更高对大宗商品价格的抑制风险；石油焦、氧化铝等原材料价格大幅上行，导致相关上市公司成本抬升，盈利能力下降的风险。

铝的需求分析地产链后周期复苏是最大的驱动◆国内铝的需求结构当中27%来自地产，地产竣工端对铝需求影响大。2022年国内房地产开工和竣工数据低迷，拖累铝需求-4.1%。地产政策“三支箭”落地后，行业在政策面、舆论面都将处于宽松的周期，保竣工、保交付是重点，我们认为2023年房地产竣工端向上的弹性较大。我们假设2023年竣工面积恢复到9.5亿平米左右，即同比增速10%，则对铝需求的拉动可达到3%。因此地产链竣工端对铝的需求从2022年负贡献4.1%转为正向贡献3%，是我们看好今年铝需求的主要原因。

今年铝需求最大亮点：地产链后周期◆国内铝的需求结构当中27%来自地产，地产竣工端对铝需求影响大。铝的需求集中在地产链竣工端，包括铝合金门窗、幕墙板、吊顶、灯具等，其中主要是铝合金门窗型材。2021年我国铝加工材产量4470万吨，其中建筑铝型材产量产量就达到1380万吨（可能存在重复统计），占比31%。因此国内铝的需求与地产竣工数据呈现一定的相关性，如左图所示。◆2022年地产竣工面积下滑显著拖累铝需求。2021年下半年以来地产开工和竣工面积数据大幅下滑，反映在铝行业，体现为铝型材加工企业开工率下滑，行业开工率从2020年90%左右下滑到2022年60%-70%附近，如中间图所示。根据统计局数据，2022年国内房屋竣工面积累计同比下滑15%，如果铝的需求结构30%来自地产，则对铝的需求拖累达到-4.1%。而2012-2022年，国内铝需求年均复合增速为6.7%，因此这种拖累是非常显著的。◆2023年，地产链后周期将成为铝需求增长的主要动力。地产政策“三支箭”落地后，行业在政策面、舆论面都将处于宽松的周期，保竣工、保交付是重点，我们认为2023年房地产竣工端向上的弹性较大，如右图所示。我们假设2023年竣工面积恢复到9.5亿平米左右，即同比增速10%，则对铝需求的拉动可达到3%。因此地产链竣工端对铝的需求从2022年负贡献4.1%转为正向贡献3%，是我们看好今年铝需求的主要原因。图：国内铝需求增速与地产竣工面积增速（前移6个月）图：国内铝型材周度开工率图：房屋新开工与竣工面积60%80%60%40%20