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策略研究|证券研究报告—总量深度2024年1月22日

2023年A股深度复盘

冷暖相间

回首2023年，A股表现冷暖相间，国内经济复苏稳健与曲折并存，我国仍处

于经济结构转型、新旧动能转换的复杂时期。

2023年全A指数冷暖相间。表观数据表现不差，但2023年投资者的实

际“体感”却是非常困难。五点原因：一是预期的差异较大。二是全年

持续单边下跌的时间较长。三是下跌后再下跌的痛感。四是基金表现较

大盘更弱。五是基金发行节奏与后续表现的错位。

2023年大势回顾。阶段1—递次修复，合理的“春躁”（1月1—20日）。

阶段2—“AIGC”与“中特估”交替上涨，强化“春躁”（1月30日至

3月5日）。阶段3—两会后的第一次调整与修复（3月6日-4月）。阶

段4—横盘以观，“疤痕效应”的初步体现（5月-7月）。阶段5—风险

集中暴露与政策初步对冲（8月-10月）。阶段6—经济斜率二次放缓（10

月-年底）。2023年全年A股走势可以归纳为“一波三折”，1-4月，经

济复苏预期主导市场表现，结构上AI与中特估双主线驱动，尽管3月份

发生一次回撤，但随即快速修复。此后经济复苏预期逐步延后，市场也

逐步经历了三次下台阶，沪指年内一度跌破2900点。

周期回顾：年初普遍认为的2023年“东升西降”没有出现。2023年中国经济

周期和A股权益市场，在经历过一季度的良好开局后便逐渐承压，而对于海

外主要经济体，特别是美国权益市场，2023年的关键词却是“西降推迟”，

在全年消费和投资端持续超预期情况下，年初市场预期的美国经济衰退不断

被证伪，不仅如此，在AI赛道加持下，美股纳斯达克指数走出了2020年中

国创业板的赛道行情，创下了近20年较佳的年度表现。

政策回顾：波浪式稳增长，曲折前进。大势错配源于对于政策节奏和力

度的理解偏差。站在2023年年初，A股的估值足够低就成为了资本市场

看多的理由之一，但2023年走了一个低上更低，跌破了所谓估值底。在

正常的经济周期波峰与波谷中，估值底的逻辑是有效的，但全年跌破估

值底的逻辑在于，部分投资者将经济的周期性低点类比98-99年的硬着

陆，中观层面是将当前地产所面临的困难与90年代后日本大类资产价格

做对比。另一