20240126-申万宏源-债券衍生品系列报告之一：初识国债期货.pdfVIP

初识国债期货

债券衍生品系列报告之一

证券分析师：金倩婧A0230513070004王胜A0230511060001

研究支持：徐亚A0230122060003

2024.1.26

主要内容

（一）期债市场简介：23年国债期货日均持仓量达40万手、规模约为5000亿左右

1.国债期货共有四个品种合约：TS（2年期）、TF（5年期）、T（10年期）、TL（30年期）。

国债期货合约月份为最近的三个季月，3/6/9/12月为合约到期/交割月份，最后交易日为合约到期

月份的第二个周五，最后交割日为最后交易日后的第三个交易日，新合约上市的挂牌基准价由中金

所确定并公布。23年国债期货日持仓量达40万手、规模约为5000亿左右。

2.中金所会员分级结算制度，交易所只对有结算资格会员结算。中金所会员共分为四种：交易会

员+结算会员（全面结算会员、交易结算会员、特别结算会员），只有全面结算会员、交易结算会

员、特别结算会员能够与交易所结算，非结算会员只能通过全面结算会员和特别结算会员进行结算。

3.国债期货采用实物交割制度。期货交割制度一般有实物交割和现金交割两种，国内国债期货均

采用实物交割，绝大部分国债期货合约头寸于最后交易日收盘前即反向对冲予以平仓了结，仅有极

少数合约被持有至到期而实际进行交割；以T2312为例，交易期内日均持仓6.8万手，实物交割仅

有6010手（按单边计算）。实物交割可以使期货价格与现货价格维持一定的关系，并于到期时和

现货价格趋于一致。

4.国债期货的杠杆交易与每日无负债结算制度。期货交易实行的是保证金交易制度，在数值上，

杠杆等于保证金比例的倒数，比如保证金比例是10%，也就是10倍杠杆。每日交易结束后，交易

所按当日各合约结算价结算所有合约的盈亏、交易保证金及手续费、税金等费用，对应收应付的款

项实行净额一次划转，相应增加或减少会员的结算准备金。经纪会员负责按同样的方法对客户进行

结算。

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主要内容

（二）期债市场常见概念：转换因子、最廉券、隐含回购利率IRR、基差、净基差

1.转换因子。可交割债券和名义标准券之间的价格通过一个转换比例进行换算，这个比例就是通

常所说的转换因子。转换因子的计算是面值1元的可交割国债在其剩余期限内的所有（净）现金

流量按国债期货合约票面利率折现到交割月首日的现值，这是国债期货合约中最重要的参数之一。

2.最廉券、CTD券。转换因子的计算过程仅考虑各券票息，没有考虑各券价格（实际到期收益

率），所以可交割券的真实成本并不相同。一般情况下，由于卖方拥有交割券选择权，合约的卖方

都会选择对他最有利，通常也是交割成本最低的债券进行交割，对应的债券就是最便宜可交割国债，

隐含回购利率（IRR）最高的通常是最廉券，但实际交割券并不一定是最廉券。

3.隐含回购利率IRR。隐含回购利率是指购买国债现货（现券全价），卖空对应的期货，然后把国

债现货用于期货交割，这样获得的理论收益就是隐含回购利率（IRR）。一般来说，隐含回购利率

（IRR）最大的可交割国债，即为CTD券。按照国际经验，对收益率在国债期货合约票面利率3%以

下的国债而言，久期最小的国债最可能是最便宜可交割债券。对于收益率在国债期货合约票面利率

3%以上的国债而言，久期最大的国债最可能是最便宜可交割债券。

4.基差。基差是某一特定商品于某一特定的时间和地点的现货价格与期货价格之差。而国债期货

作为期货的一种，也有对应的基差概念。国债期货基差=现券净价-期货价格×转换因子（CF），

因此基差和现券价格同向变动、基差和期货