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[Table_ReportTypeIndex]宏观专题报告

一、期限利差接近历史极值，是否会向均值回归？

中国长期以来维持一条向上且较倾斜的收益率曲线，拥有较高的期限溢价。

10年与1年中债国债到期收益率利差的运行大致分为两个阶段，时期Ⅰ（2002

年-2011年）期限利差的波动区间为90BP-200BP。2012年是转折点，期限利差

的波动中枢明显下移。时期Ⅱ（2012年至今）期限利差的波动区间为45BP-90BP。

2009年至今，30年与10年中债国债到期收益率利差基本是在45BP-75BP范

围内运行。

易纲2019年在《求是》杂志发表的文章《坚守币值稳定目标，实施稳健货

币政策》中提到“保持正的利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，总体上

有利于为经济主体提供正向激励，符合中国人储蓄有息的传统文化，有利于适度

储蓄，有利于经济社会的可持续发展。”

因此每当国债收益率市场期限利差接近历史极值时，都有可能引起市场产生

期限利差向均值回归的预期，即长期收益率向上抬升，或是短期收益率向下移动。

图1：10年期与1年期中债国债到期收益率利差（BP）图2：30年期与10年期中债国债到期收益率利差（BP）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院

二、近几日长债收益率的走势似乎验证均值回归

进入2024年，长期国债收益率快速下行。3月6日，长债收益率来到最低点

之后出现反弹。10年期国债到期收益率向下突破2.3%，最低来到2.27%，此后反

弹回到2.3%之上；30年期国债到期收益率向下突破2.5%，最低来到2.43%，此

后反弹回到2.5%之上。

期限利差突破历史区间下限，国债收益率曲线走平之后再次趋陡，似乎验证

均值回归。10年与1年国债到期收益率的利差在2023年12月-2024年1月的时

间内向下突破了近10年波动的区间下限45BP，之后向上反弹；30年与10年国

债到期收益率的利差最低来到12BP，大幅低于历史波动区间下限，之后向上反弹。

图3：中债国债到期收益率曲线（%）图4：1、10、30年期中债国债到期收益率（%）

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资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院

三、收益率曲线平坦化将是长期趋势

我们认为期限利差突破历史区间下限，国债收益率曲线走平之后再次趋陡，

主要受短期供需扰动，并不是验证均值回归，收益率曲线走向平坦化可能是长期

趋势。

央行非对称降息带来政策利率曲线平坦化

7天逆回购、MLF、1年期和5年期LPR的非对称降息带来政策利率的期限

利差缩小。这种非对称降息从2023年开始表现的较为明显并可能在未来一段时

间内保持，体现央行当前货币政策更强调精准性。这种操作的背后体现的是防空

转和引导实体融资成本下行的双重目标。双重目标的实现带来短期政策利率的下

行速度慢于中期政策利率。7天逆回购利率是短期政策利率，其通过市场基准利

率（DR007），传导至货币市场利率。中期政策利率MLF，一方面则通过市场基准

利率（LPR），传导至存贷款市场利率，另一方面通过市场基准利率（10年期国

债收益率），传导至债券市场利率。

2022年至今，MLF和7天逆回购利差缩小5BP，5年期LPR与MLF利差缩

小15BP。2024年2月，5年期LPR单独下调25BP，政策利率曲线明显走平。

2024年政府工作报告中提及“避免资金沉淀空转”。2023年下半年开始央行

也在多个场合强调“防止资金套利和空转”。一方面资金空转，带来资金并没有

进入实体，只在金融体系循环，无法服务实体经济。另一方面，负债端和资产端