“观时”系列专题之四：人民币汇率波动的根源在何处？.docx

目录

近期汇率突然波动，深层次原因是什么？ 4

基本面：国际收支相对困难时期已过去 4

出境游恢复令服务贸易逐季向2019年回归 5

FDI也是一大因素，但多源于关联企业债务而非股权 6

23年年末以来外储回暖，国际收支趋于走出底部 7

情绪面：中美关系不确定性、非美央行超预期操作或短期主导 8

资金面：政策针对离岸人民币利率“先发制人” 9

政策面：汇率稳定仍然和提振内需同等重要 11

展望：政策仍将致力于平抑人民币汇率波动 13

图表目录

图1：人民币对美元汇率3月22日向上突破前期运行区间 4

图2：23Q3储备资产（亿美元）降幅为17年以来最大，23Q4有所回暖 5

图3：服务贸易差额（USDmn）：23Q4已达19Q4的102.7%，主因旅行 5

图4：经常账户顺差（USDmn）连续第五个季度下降 6

图5：FDI差额（USDmn） 6

图6：关联企业债务负债端流出规模已经超过汇率变动的历史规律（USDmn，%）

.......................................................................................................................7

图7：我国外汇储备余额和变化 7

图8：外汇储备变化和CNY变化：除中美摩擦阶段，二者趋势基本匹配 8

图9：人民币对美元汇率主动升贬值 9

图10：中国香港人民币存款接近万亿 10

图11：离岸央票存量和离岸人民币利率（%，亿元） 10

图12：离岸国债发行量（亿元） 11

图13：外资持有境内债券余额和新增（亿元） 11

图14：外债资金流出规模未进一步恶化（USDmn） 11

图15：中美利差（%） 12

图16：贷款利率的下行更多由存款利率下行引导 13

近期汇率突然波动，深层次原因是什么？

3月22日人民币对美元汇率一改之前稳定趋势，引发市场的关注。3月22日在岸人民币对美元汇率报收7.228，较上一个交易日下跌289个基点，离岸人民币对美元报收7.254，较上一个交易日下跌达447基点。相较于春节后在岸人民币汇率中枢

（7.19），该交易日的波动明显加大，这是否代表人民币汇率波动幅度变大，我们试图通过基本面、资金面和政策面分析。

图1：人民币对美元汇率3月22日向上突破前期运行区间

CNY成交价

CNY成交价-中间价（基点，右，两周平均）

CNY成交价（CNY/USD）

CNY中间价（CNY/USD）

CNH成交价（CNH/USD）

7.4

7.2

1800

1400

7.0

1000

6.8

6.6

6.4

6.2

600

200

-200

6.0

18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/01 23/07 24/01

-600

资料来源：CEIC，研究

基本面：国际收支相对困难时期已过去

国际收支作为汇率波动的基本面，其变化趋势决定中长期人民币汇率的方向。从最近一年的数据来看，国际收支驱动的均为中长期因素，一是出境游的恢复，二是FDI流入趋势放缓。

2023全年来看国际收支虽然保持顺差，但顺差规模明显收窄，其中储备资产仅增加156亿美元，低于2021年（1000亿美元）和2022年（1882亿美元），年内呈现探底后再复苏的“V型”走势，拖累主要源于国际旅行的恢复，以及FDI差额的收窄。储备资产增长放缓一方面源于经常账户顺差收窄，较2022年少流入1377亿美元，其中更多归因于居民出境恢复的影响，服务贸易逆差扩大了1371亿美元。另外则是FDI差额的收窄，从2022年流入304.7亿美元变为流出1525亿美元。对冲上述流出的主要来源于监管的加强，净误差与遗漏项目2023全年初步数为-200亿美元，较2022年少流出706亿美元，为2012年以来最低水平。

货物和服务差额其他投资初次收入净误差与遗漏直接投资储备资产证券投资201220132014201520162017201820192020202120222023图2：23Q3储备资产（亿美元）降幅为

货物和服务差额

其他投资

初次收入

净误差与遗漏

直接投资

储备资产

证券投资

201220132014201520162017201820192020202120222023

3,000

2,000