债券策略报告：对收益增强策略的思考.docxVIP

内容目录

超额收益的缺失期 4

票息增强的主流与小众 7

图表目录

图1.相比去年底信用债基金能跑出超额，今年信用债基做超额难度不小 4

图2.理财子公司募集规模与新发产品处于中枢性下行阶段 4

图3.股份行理财子公司产品业绩基准下限均值维持在较低水平 5

图4.15万亿非金融公募信用债收益集中在2.8?以下 5

图5.今年3月，城投债收益波动幅度有收窄的迹象 6

图6.截至一季度，今年融资放量的品种集中在利率债和产业债 6

图7.对收益诉求的一致性，使得市场跌不了太久，收益很快被买下来 7

图8.即使有资本新规层面的扰动，很难撼动市场的稳定性 7

图9.城农商行次级债存在一段收益“尾部”区域 8

图10.投资者可能正在拿中小行次级债替代城投债的仓位 8

图11.保险仍是超长信用债的配置主力 11

图12.最近三周，保险净买入信用债力度加强 11

表1：成交活跃中小银行次级债情况 8

表2：部分区域出现城投债久期再度拉长的行为 9

表3：近期成交端出现变化的主体 10

表4：相对收益层面的考量，超长产业债不一定占优 10

超额收益的缺失期

难再向票息要收益。迈出3月中旬的剧烈波动，债市再度贴上窄幅震荡的标签，期间有对跨季资金利率、资本新规首次考核、后续供给放量及利差绝对保护空间不足的多重顾虑，同时也蕴含着多空博弈力量相对均衡的特点，而近期市场对央行购买国债的讨论升温，从侧面展

现出投资者对托举经济措施的期待。缺乏方向性指引的阶段，票息收入往往会更占优，特别是配合相关主题投资机会之时，如去年11月至12月，地方化债行情利好信用债基，使得其净值涨幅远超同期利率债基。尴尬的是，今年信用债基难再走出独立行情。

图1.今年信用债基做超额难度不小

基金净值变化均值（以基金规模为权重），%

0.350.05(0.03).31)

0.35

0.05

(0.03)

.31)

23/7

23/8

23/9

23/10

(0

24/3

24/2

24/1

0.02

0.26

0.36

23/12

23/11

0.12

0.23

0.4

0.2

0.0

(0.2)

(0.4)

(0.6)

资料来源：，国投证券研究中心

数据说明：1）采用口径债基分类，2）剔除新发产品，样本为去年1月之前发行的债基，3）均以中长期纯债产品作为测算基准。

理财也在面对相似的尴尬。今年以来，理财子公司无论是实际募集规模，还是新发产品数量，均位于相对较低水平，与过去几年一季度冲规模的场景有不小的差异，缺乏票息收益的支撑是造成这一现象的关键。实际上，截至今年3月，存量产品规模居首的股份行理财子公司（参

考普益标准，1季度股份行理财子公司产品存量规模占比44?），新发纯固收类理财业绩基准下限已经降至新低2.75?，可见过去三年贡献绝对收益的票息资产，如今难再成为理财扩规模的“利器”。

图2.理财子公司募集规模与新发产品处于中枢性下行阶段

2600

2400

2200

2000

1800

1600

1400

1200

1000

纯固收型理财产品发行

实际募集规模，亿元发行只数，右轴23/1 23/3 23/5 23/7 23/9 23/11 24/1

实际募集规模，亿元

发行只数，右轴

1400

1200

1000

800

600

400

资料来源：普益标准，国投证券研究中心

图3.股份行理财子公司产品业绩基准下限均值维持在较低水平

理财产品业绩基准下限均值

4.1%

3.9%

3.7%

3.5%

3.3%

3.1%

2.9%

2.7%

2.5%

城商行 股份理财子

23/1 23/3 23/5 23/7 23/9 23/11 24/1 24/3

3.18%

2.75%

资料来源：普益标准，国投证券研究中心

数据说明：以上理财产品采用纯固收型理财进行测算。

大量资产集中在2.3?到2.8?，拿或者不拿，都很难受。产品端布局空间越发狭窄，脱离不了当下票息资产格局的特殊性。近期路演过程中，票息资产收益过于集中，成为不少投资者诟病的焦点。截至3月29日，收益在2?至2.8?之间的非金融公募信用债规模达到15万亿，

其中在2.3?至2.8?的现券规模占比高达92?；而超过3?的资产规模仅在2万亿。而去年同期收益分层点在3?至3.5?，且3.5?以上现券体量在5.7万亿。

如上述，负债端成本若在2.75?，资产端要兼顾流动性和超额收益的难度远超去年，而除此之外，“跌不出分层”同样困扰着投资者。

图4.15万亿非金融公募信用债收益集中在2.8%以下

存量非金融公募债规模分布，万亿

2023/3/29 2024/3/