恺英网络-市场前景及投资研究报告：传奇奇迹赛道龙头，IP向产品、游戏垂类大模型、出海发行.pdf

公司研究

证券研究报告游戏2024年04月18日

恺英网络（002517）深度研究报告推荐（首次）

传奇奇迹赛道龙头，掘金IP向产品、拥抱游目标价：14.69元

戏垂类大模型、布局出海发行当前价：10.57元

传奇奇迹赛道龙头，开疆拓土再起航。恺英自页游起家，逐步成为覆盖手游研

发、发行、渠道全产业链的游戏公司，也是当前国内传奇奇迹赛道的主要参与

者之一，并在积极拓展非传奇奇迹品类。2015年借壳上市以来，公司经历了

一轮经营、公司治理层面的周期，2021年以来重回向上轨道开启强劲复苏。

传奇游戏市场：理清下市场有望迎来规范化发展周期。传奇赛道是重度

ARPG的主要组成部分，占国内游戏市场规模约10%。20余年来国内传奇市

场的发展，可以分为两条主线：1）产品侧在端游时期由单一爆款，发展到多

款迭代产品，并在页游、手游时代进一步扩展为衍生赛道。2）侧随着盛

趣游戏对《传奇》系列IP在中国大陆享有独占性授权、对《传奇世界》享有

完整著作权，国内传奇市场理顺，后续下游IP价值有望规范释放，私服、

违规授权产品有望逐步出清，市场有望迎来规范化发展周期。

传奇奇迹基本盘稳健，IP向产品拓展，第二增长曲线渐清晰。公司布局了传

奇赛道全产业链环节；旗下全资子公司浙江盛和是国内传奇赛道头部研发商之

一，研发经验积累丰富、产品质量优秀奠定领先优势；渠道端布局精品发行平

台XY.COM和垂类发行平台/内容社区996传奇盒子；此外，公司亦布局奇迹

赛道的研发、发行端。另一方面，2021年以来公司在非传奇奇迹赛道拓展加公司基本数据

速，并逐渐聚焦于IP向产品研发。公司储备了大量可供改编的IP授权，而情总股本(万股)215,251.76

怀向IP有望发挥公司对“70/80后”用户群体的理解，深度挖掘其商业化潜已上市流通股(万股)190,746.53

力。当前公司pipeline中产品储备丰富，《临仙》、《斗罗大陆·诛邪传说》等产总市值(亿元)227.52

品24年上线有望贡献显著增量。流通市值(亿元)201.62

资产负债率(%)20.52

AI赋能与游戏出海打开成长空间。公司旗下712AI创作小组研发的“形意”

每股净资产(元)2.33

游戏垂类场景大模型，已经顺利进入实际研发场景。模型基于多款上线盈利产12个月内最高/最低价18.56/9.51

品与多个国民级IP的合作经验训练，着眼实际研发工作流，直接对接真实的

游戏开发需求。主要拥有图像生成能力（可以直接进行高度可用的异形美术资

产的生成，并且能够适应从二次元、西幻、卡通等不同风格项目的美术产出需市场表现对比图(近12个月)

求）、文本内容的理解与处理（可以利用大模型应用能力对文学剧本进行自动2023-04-18~2024-04-18

化拆解）。当前公司在研产品的UI框体、技能和物品图